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　　6月10日统计局公布了5月物价数据。其中同比看，5月CPI同比为2.1%，较上持平，略低于市场预期的2.2%；PPI同比升6.4%，较上月回落1.6个百分点，略高于市场普遍预期的6.3%，核心CPI同比0.9%，较上月持平；环比方面：5月CPI环比-0.2%，较上月回落0.6个百分点；5月PPI环比由上月0.6%下行至0.1%，有明显降速。

　　新公布2022年5月CPI以及PPI整体依旧符合全年CPI、PPI下的基准情形，同时就5月单月通胀数据来看，CPI上行压力放缓，而PPI加速下行。5月在疫情冲击仍存、需求有待进一步回升、翘尾因素回落等因素共同作用下，国内通胀压力仍较小，且随着上游部分大宗商品价格继续回落，当前国内结构性通胀压力有所缓解，结合其他经济数据来看，相比美国的“胀而不滞”，国内更接近“滞而不胀”。

　　具体来看，首先看CPI，5月CPI环比回落，同比与上个月持平。其中食品项是CPI环比主要拖累项，非食品项则维持低位震荡。而食品项下滑的主要因素是鲜菜。5月随着疫情的持续好转、上海等地的解封，国内物流恢复，蔬菜供给增多，5月鲜菜价格环比下滑15%。后续随着蔬菜和鲜果进入供给高峰，后续价格也会继续维持低位。

　　对于食品项而言，猪肉价格依旧是值得关注的分项。5月猪价环比上行5.2%，连续两个月环比回正，且6月初猪肉平均批发价也依旧维持涨势。猪价上涨除了中央收储工作推进之外，可能体现了此前猪肉下行周期已经进入尾声，可以看到能繁母猪存栏同比已经连续两个月为负，生猪存栏同比4月也已经转负。即近期猪价上行也体现了随着猪企产能调整猪肉市场供需结构出现变化。后续需要关注下半年是否会出现猪价上行周期，特别是在海外饲料价格维持高位的时候，猪价上行趋势可能会被进一步强化。但值得注意的是，因短期猪价快速反弹扰乱能繁母猪去化进程，叠加二次育肥、压栏增重等因素影响，后续猪肉价格可能会再次阶段性回落。

　　此外，考虑到俄乌地缘局势打破了全球粮食供需平衡，还需要关注粮食价格的走势。受俄乌等海外地缘政治冲突仍在延续，俄乌等部分国家禁止或减少粮食出口以及异常天气等影响，海外粮食价格明显上涨。受此影响，国内面粉、粮食制品和食用植物油价格分别上涨0.8%、0.8%和0.7%，并带动粮食项环比上涨0.5%。目前粮食价格已连续3个月环比涨幅0.5%以上，指向稳粮价的迫切性提升。但是往后来看由于国内粮食价格整体依旧能够维持稳定。其核心关键在于中国主粮对外依存度低。另外今年国内粮食生产状况良好，如此前安徽省表示今年全省小麦种植呈现面积增、单产增、总产增的向好态势，小麦产量有望创历史新高。另外，今年中央多次提及要注重粮食安全问题，政策发力下国内粮食生产有望顺利推进，粮价预计会维持稳定。

　　从非食品项来看，非食品价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约0.06个百分点。价格支撑来自于国际油价变动影响下的交通工具用燃料环比上行0.6%。服务项价格环比不变，剔除食品和能源后的核心CPI环比也持平，表明疫情对消费特别是线下服务消费的冲击还未完全解除。可以看到5月电影及演出票、宾馆住宿价格分别下降2.6%和0.7%。就能源价格而言，后续俄乌冲突仍是最大的不确定性，5月30日欧盟对俄罗斯第六轮制裁落地，其中包含俄罗斯石油禁运等内容，供给不确定性抬升，预计油价短期仍将偏强运行，可能继续扰动国内通胀。

　　整体看，仍在延续的地缘政治冲突加剧能源危机，同时海外粮食危机已经初现端倪，导致输入性通胀压力依旧不减。此外，随着国内疫情的逐渐好转，政策陆续集中开始发力，基建，作为稳增长主要抓手的基建带动煤炭和钢材等黑色金属以及有色金属价格上行。而猪周期或将开启新一轮周期，生猪产能调整以及收储等共同推动猪肉价格企稳回升。另外，国内油价调整滞后，5月以来国内商品的运输成本以及运输难度均有所提升，这对全行业产品的价格均产生了一个助推作用，共同推升了通胀的再度回升。后续整体看，我们维持CPI全年延续温和抬升的势头，上半年难构成“猪油共振”，通胀无忧，但是下半年可能出现“猪油粮共振”局面，进而导致下半年的部分时点有一定的通胀压力的看法不变。未来关注通胀的三大扰动项“猪价、粮价、油价”。

　　对于PPI而言，国内保供稳价政策支撑下，5月PPI回落速度加快，同比降1.6个百分点至6.4%、环比降0.5个百分点至0.1%。此外，去年的高基数也是主因。从保供稳价的角度看，五月以来国内煤炭、黑色等国内定价的大宗回落，是主要下拉项。虽然4月下旬以来国内疫情冲击有所减弱，企业开始陆续复工复产，但多地经济秩序依旧尚未修复，叠加房地产投资依旧处于下行周期，5月市场对有色和黑色金属等的需求依旧疲软，并带动相关商品价格维持低位，可以看到黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降0.5%和1.3%。另外5月煤炭开采和洗选业价格环比由上涨2.5%转为下降1.1%，一来近期煤炭保供稳价政策持续推出，各地产能有序释放，市场预期回落；二来国内上海以外的其他地区疫情影响仍存，经济修复偏慢，煤炭需求不旺；三来夏季雨季来临，水电高发，火电负荷下降。

　　同时从能源角度看，原油产业链仍是PPI环比为正的主要支撑项。5月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料和化学制品制造业价格环比涨幅位居前列。油价上涨是供需共振的结果。供给端，2020年下半年以来美国原油库存持续下降，市场对库存安全边际一直存在担忧。同时，欧洲对俄罗斯的能源制裁使得原油供给减少，尤其欧盟达成的对俄实施石油禁运（该协议覆盖三分之二欧盟自俄罗斯进口的石油）更加重了市场的担忧情绪。需求端，中国经济秩序修复和海外出行季的到来等共推石油需求维持高位。供需共振下5月原油价格持续回升，并带动国内相关行业价格走高。从领先的PMI指标来看，保供稳价大背景下，随着近期国内疫情的影响依旧存在，需求端的修复受到收入等影响恢复缓慢，需求端依旧偏弱，或继续对未来PPI形成拖累。

　　从核心通胀来看，5月核心通胀与上月持平，连续7个月持平或回落，进一步指向内需不足。后续在居民收入增速低迷背景下，价格向消费端传递较慢，叠加国内疫情散发影响，核心通胀将继续保持弱势。从当前情况看，疫情影响大概率延续到二季度中后期左右，结合出口对经济很难有更多增量贡献，而局部疫情继续抑制消费和服务业，预计二季度经济下行压力较大。后期看，PPI在国内保供稳价的大背景支撑下，中期PPI延续下跌的趋势并没有改变，而CPI在猪价开启新一轮周期、输入性通胀以及经济延续修复的支撑下有望延续回升态势。整体看，结合PPI以及CPI来看，目前国内面临的通胀压力并不大。中国通胀以及经济形势更接近“滞而不胀”，短期不会对政策宽松形成掣肘。未来关注通胀的三大扰动项“猪价、粮价、油价”。

　　分析师：李明玉（宏观金融研发总监）

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