5月底以来国债期货高位回调，十年期国债活跃券收益率自2.7%反弹至2.8%附近。尽管利率上行幅度不大，但债市情绪明显转向谨慎，国债期货成交持仓比较5月末明显回落。我们认为，债市交易转向谨慎原因一方面在于国内经济复苏的斜率偏缓，另一方面海外央行货币政策加快收紧制约国内货币政策空间。

　　从公布的5月经济数据来看，国内生产和投资均有所恢复，社会消费仍有待改善。5月规模以上工业增加值同比增0.7%，高于前值和预期；1—5月城镇固定资产投资同比增6.2%，好于预期，低于前值；其中，1—5月全国房地产开发投资、基建投资和制造业投资同比分别增-4%、6.7%和10.6%，基建投资有所加快，地产和制造业投资放缓；1—5月社会消费品零售总额同比增-1.5%，好于预期，低于前值。总体来看，经济呈现疫情缓解后的修复特征，但地产投资改善有限，就业压力下内生需求恢复相对缓慢。6月尽管局部疫情仍有影响，但封控整体转松，只要疫情不再出现大面积反复情况，国内经济恢复势头有望延续，基本面对于债市的压力将逐步显现。

　　除了国内经济基本面的变化外，海外货币政策加快收紧也是债市投资者的担忧之一。6月10日公布的5月美国CPI同比录得8.6%，创40年新高，令市场感到意外。数据公布后，美国总统拜登表示美国需要“迅速采取更多措施来降低价格”。受此影响，市场加息预期进一步抬升，并推动美元和美债收益率快速走高。截至6月14日，美元指数攀升至105，十年期美债上行至3.4%，美国联邦基金利率期货已经把6月、7月两次美联储议息会议各加息75BP计入市场定价。美元利率和汇率双双走升令国内货币政策空间受到制约。

　　虽然外部影响并非国内货币政策的决定因素，但对比5月市场环境来看，无论考虑国内基本面边际改善还是国外政策环境趋紧，当前流动性进一步放松的必要性都不强。5月中美国债收益率已经倒挂，十年期美债收益率自3.15%下行40BP至2.75%，中债跟随美债下行，自2.84%下行10BP至2.74%。6月以来随着美国货币政策紧缩预期升温，十年期美债收益率快速上行冲击3.5%关口，中美利差倒挂深度增加背景下，中债收益率上行压力明显增大。注意到5月末银行间票据转贴现利率大幅反弹，这或许预示着6月信贷结构将出现改善。考虑财政部要求在6月底前基本完成年内新增专项债发行，后续政府债发行提速将助力社融和基建投资的快速回升。一旦基本面预期差出现，债市调整可能加快。

　　目前债市多头的信心来自于宽松的资金面。尽管经济边际改善，但资金利率大幅偏离政策面，银行间隔夜回购利率维持在1.4%，表明流动性淤积在银行间的情况依然存在。我们认为这种情况可能不会持续太久：一方面，地方专项债发行加快，6月中下旬面临流动性缺口，资金面收敛压力较大；另一方面，6月以来疫情在超预期缓和，随着经济活动的恢复，人们对经济悲观预期将得到修正，银行间流动性淤积现象逐步缓解，资金利率大概率上行。

　　综上所述，当前债市矛盾集中在基本面边际改善和资金面宽松两方面。尽管目前经济恢复速度偏缓，但6月以来疫情封控总体趋松，只要疫情不再出现大面积反复，内需复苏势头将确定。随着复产复工的进程加快，前期推出的一系列稳增长政策逐步落实见效，后续基本面修复的速度可能比市场预期要快。在内需改善和政府债大量发行背景下，银行间资金利率大幅偏离政策利率的行情将难以持续，后续资金利率大概率向政策利率收敛，带动收益率反弹。前期国债期货振荡的格局有望打破，操作上建议反弹布局空单。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0012930）