【锐眼看市】

　　中美10年期国债利差也有再度阶段性走阔的可能，只是受制于美联储加息的影响，收益率的倒挂却会持续1-2年的时间。

　　张锐

　　5月的美国消费者物价指数(CPI)同比拉升8.6%并再度刷新逾四十年的最大涨幅之后，美联储及时按下了加息75个基点的按钮，升息幅度创下近30年之最大。货币利率决定着债券利率，10年期美债收益率因此狂热躁动，一举再度冲破3%并窜升至3.3%的高位，与此同时10年期中国国债在2.75%上下浮动，两国国债利率的倒挂现象明显加强。

　　10年期国债是所有期限国债中最为活跃的品种，往往被称为“无风险收益率债券”，也被视为各类资产的定价之“锚”，尤其是10年期美债收益率更被看成是全球资产价格变化的主要基准。作为最重要资产运动风向标的中美10年期国债利率形成倒挂，市场因此产生许多敏感性认知。

　　首先，中国债券是否会遭到大量抛弃？中美10年期国债利率倒挂意味着投资人买入美国10年期国债可以获得更高的收益，资本的逐利性决定了其同时会减持甚至抛弃中国10年期国债。从实际情况看，今年前5个月外资从中国债券市场流出1.4亿美元，与去年同期流入681亿美元形成了鲜明的对比，不过1.4亿美元的流出规模相对于目前外资持有中国3.4万亿的国债量的确小得可怜，而且流出原因也不能全部归咎于国债利率的倒挂，还有更复杂的因素如外汇损失(人民币贬值)等，同时值得注意的是，与前四月外资呈流出状态完全不同，5月份外资净流入规模高达20亿美元，表明外资并未忽略与放弃中国债券市场。

　　准确地界定，倒挂中的中美国债利率指的是名义利率，而不是实际利率，即相对于通货膨胀的利率，而本币债券吸引力的强弱往往取决于本国实际利率水平以及与其他国家的实际利差，那种因为名义利差之因导致资本做出绝对加减法之果只有在两国通胀水平接近的情况下方可成立,且当两国通胀完全背离时，通胀对跨国资金的流动影响边际会走强，投资者在衡量两国债券性价比时都必然计入通胀差异因素。对比发现，相对于通胀，目前10年期美债实际收益率为-5.3%，而中国10年期国债实际收益率约1.6%，性价比优势非常明显，由此也就不难解释为什么今年外资在阶段性流出中国债市后又重新大力度折返的事实，而且伴随着中国经济的复苏，中国国债还会释放出更大的吸引力。

　　其次，A股的外资兵团是否会大步撤退？与债市中的境外资金多为主权财富基金、养老基金等长线资金不同，进入A股市场的外资以热衷于短期目标收益和杠杆操作的“聪明钱”为主体，对中美利差的倒挂更为敏感，流入A股的脚步难免不受影响，进而对市场也会产生一定的冲击。国际金融协会数据显示，今年前5月中国股票市场外资净流出4.2亿美元，而2021年同期外资流入规模超240亿美元。但值得注意的是，今年A股的外资流出主要发生在三月份，其余月份要么小额流出或者净额流入，而从5月份开始外资开始转为大幅度流入。

　　但是，外资阶段性流出A股除了受到中美收益率倒灌的牵引外，还有地缘政治局势紧张的作用，同时还体现为国际资本灵活配置仓位之所需，并且A股的涨跌其实与中美国债利率的倒挂也没有必然的因果关联，倒是特别有意思的是，在过去20年中美10年期国债利率四次倒挂过程中，有两次A股却创出了新高，一次是2005年3月至2007年10月的第一次倒挂，A股此间一举突破了6000点的大关；另一次是2009年4月至2009年9月的第三次倒挂，沪深综指从2400点附近起步，最终涨至3478的阶段性高点。显然，逢中美国债利率倒挂而誓言外资流出以及A股必跌的逻辑推论并不成立。

　　再次，人民币是否会持续贬值？历史上看，中美利差收窄与倒挂往往伴随着人民币贬值，而且对比本轮10年期中美国债利率倒挂的持续周期，今年人民币的确发生了近6%的下蹲，但尽管如此，除利差因素的作用外，人民币贬值还有更多的复杂因素，其中最主要的是因疫情防控引起的产业链、供应链不畅进而导致国内宏观经济基本面的变差，并且即便目前的贬值幅度，也只是过去四年长波幅的中间点位；同时应当看到，今年前两个月人民币兑美元还是升值，而后三个月的贬值时段以4月份贬值幅度最大，5月以后贬值幅度开始加速收敛。

　　在10年期中美国债利率倒挂的之下人民币还能如此抗压，足以说明中美利差其实并非影响人民币汇率的关键因素。目前来看，我国金融市场的开放仍处在建设期，已经完全开放的经常性账户与人民币强弱的关联显然要大于资本与金融账户。据海关总署最新数据，今年前5个月我国实现贸易顺差以美元计同比扩大51%，对人民币汇率所构成的支撑不言而喻，另外，人民币在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重日前也从10.92%上调至12.28%，人民币汇率又获一支强劲的做多力量。不仅如此，中国央行手中掌控着丰富的预期管理工具，包括逆周期因子、发行离岸央票、降低外汇存款准备金率等，人民币由此获得了较为厚实的汇率安全垫，后续也不存在继续大幅贬值空间。

　　第四，中国的货币政策空间是否会受到深度抑制？中美10年期国债收益率倒挂反映的其实是两国货币利率的错位，随之而可能带来的影响就是中国货币政策宽松空间遭遇钳制与压缩，也就是美元利率上升倒逼之下为防止人民币被动性贬值与资本外流央行而不得不进行加息，从而不利于经济基本面的修复与预期的改善。的确，美债利率的上升对中国价格型货币政策工具的操作构成了一定的掣肘，比如降息的概率降低、货币利率降低的幅度被压扁以及LPR报价的下调存在一定阻力等，尽管如此，我们仍然认为国内货币政策在中美利差倒挂背景中依然具有很强的伸展功力。

　　与美联储已经进入加息周期反向运行，中国央行始终保持着应有的克制而从未下调过货币利率，目前的短端政策利率近2.5%，且处于一年以来的高位，对比之下，若接下来仍以每次75个基点的速率加息，美联储也需要至少加息两次才能和中国当前的短端利率相等，期间只要需要中国央行完全可以进一步加大货币政策的宽松力度；而从另一方面看，只要美联储接续加息，就可带来全球通胀压力的减缓，同时也降低中国输入性通胀的风险，进而也为中国货币政策的更宽松操作制造了更大的空间，当然，中国央行依然会坚持“以我为主”，而在调控工具选择上，也会继续以数量型工具作为主要抓手。

　　最后，收益率倒挂会持续多长时间？从绝对数额看，目前中美10年期国债倒挂幅度的确偏离了舒适区间，但却仍然大幅低于历史中枢，或者说依旧在中国监管层的可控范围之内。同时，本轮中美债券收益率的倒挂基本是因美债利率快速上冲而引致，而同期中债利率的波动其实相对较小，因此动态的判断，伴随着美联储加息的继续，美债利率还有引体向上的可能，同时中国货币政策也不会贸然收紧，10年期中美国债收益率于是还会进一步收窄，甚至倒挂幅度还会继续加深。

　　但需要关注的变量因素是，在经过了第二季度疫情的扰动之后，中国经济接下来很大概率会在各项稳增长政策悉数落地后呈现出较大力度的边际回升态势，而美国经济则因高通胀的覆压以及货币政策收紧而趋于下行甚至不排除发生衰退的风险，由此决定了中美10年期国债利差也有再度阶段性走阔的可能，只是受制于美联储加息的影响，收益率的倒挂却会持续1-2年的时间。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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