今年3月，伦镍出现罕见的大幅上涨行情，单日涨幅一度达到100%。同时，伦敦金属交易所（LME）取消了3月8日伦镍的交易结果，引起市场较多争议。虽然当前镍价较前期高位出现大幅回落，但推动伦镍事件发生的根源尚未完全解决。镍市的高波动等异常状况给市场带来较多不确定性，交易者应从多维度理性分析，注意风险防范。

　　市场尚未回归平稳状态

　　伦镍事件已发生三月有余，但市场远未回归正常状态。余波不仅继续在伦镍市场上反映，而且沪镍也显现出不同于以往的特征。

　　笔者认为，当前镍市的非常态主要体现在以下三个方面：

　　一是高波动性。从历史波动率来看，近3年来，沪铜、沪铝、沪镍的5日年化历史波动率（简称HV5）均值分别为15.7%、18.0%、30.5%。不过，近3个月来，镍期货波动显著加大。其中，近3个月伦镍HV5均值高达91.6%，沪镍HV5均值为75.1%。

　　二是流动性大幅下降。2021年，伦镍（电子盘）与沪镍日均成交量分别为0.78万手与70.85万手。而在伦镍事件稍显平静后，2022年4月至6月初，伦镍（电子盘）与沪镍日均成交量仅0.21万手与12.20万手，镍市成交活跃度大幅下降。

　　三是镍产品间价差持续异常。除了纯镍以外，镍的中间品种类繁多。其中，镍生铁与硫酸镍是最为常用的两种，分别对应不锈钢和三元电池两类下游需求。由于镍生铁成本低、供应量大，镍生铁折纯镍价格在三者中最低。而纯镍生产硫酸镍还需成本，硫酸镍折纯镍价格一般相对纯镍溢价。从历史价格走势来看，2022年3月以前，三者间的价格关系较为稳定，并且价差在较窄区间波动，但2022年3月至今，电解镍与硫酸镍价格持续倒挂，镍生铁与电解镍价差则大幅上升。

　　总之，当前无论是伦镍还是沪镍，乃至于镍现货市场，仍然表现出较多不同于以往的特征。伦镍事件过去三月有余，镍市远未回归平稳状态。

　　图为镍生铁、硫酸镍与纯镍价格走势对比

　　异常状况受多因素影响

　　当前，镍市异常状态的根源在于国外。镍的国际定价仍然以伦镍市场为主，LME自1979年设立镍期货合约至今已有40多年，当前国际市场基本形成了以伦镍为核心的国际贸易定价机制。虽然上期所电解镍期货2015年上市至今已平稳运行7年有余，国内贸易定价基本参考沪镍，但沪镍的国际影响力仍显不足，以美元定价的伦镍仍然是全球镍市场定价的核心。

　　从市场运行情况来看，伦镍对沪镍的价格传导作用不容忽视。沪镍定价在基于国内基本面的同时，也很大程度上受到伦镍市场的影响。因此，在伦镍市场尚未回归平稳之时，沪镍也难以摆脱异常状态。

　　俄乌冲突无疑是当前镍市异常的最直接原因。俄乌冲突发生后，部分欧美国家对俄采取制裁措施，令俄镍在国际市场上的流通遭遇困难。虽然LME并未有文件明确俄镍不能参与交割，但俄镍参与LME交割的能力大幅下降是不争的事实。考虑到俄镍占全球纯镍产量的20%以上，在镍供应本就紧张的情况下，俄镍缺席LME镍期货交割，必然引发可供交割品的稀缺。伦镍事件发生虽已三月有余，但交割品来源问题仍未解决，伦镍库存持续低位，这是当前镍期货高波动的最重要来源。

　　此外，印尼政策的不确定性亦推波助澜。今年以来，印尼政府官员多次提及，考虑对镍含量低于70%的产品征收出口关税，以鼓励下游投资。而印尼作为当前全球镍资源的最大提供方，其任何政策变动均会给镍价带来较大扰动。

　　从长期来看，镍的供应结构持续变化，但镍相关期货产品却并未有更新。近10年来，镍的供应增量主要来源于红土镍矿，硫化镍矿的产量停滞不前，而两者对应的下游产品分别为镍铁与电解镍。随着红土镍矿的开发和利用，镍铁的价格风险管理需求持续增长。而市场却没有直接对标镍铁的期货产品，相关企业只能通过镍期货来间接满足套保需求。与此同时，镍铁不能参与镍期货交割，这就给企业带来了交割风险。

　　图为LME镍库存（单位：吨）

　　当前，伦镍库存尚未回升，俄镍交割依然面临困难，叠加印尼政策变数未落地，镍市仍然面临较强的不确定性。只有当以上因素逐渐消除，异常状况才有可能完全得到解决，镍期货的套期保值功能才能有更好发挥。

　　供需宽松是大概率事件

　　从历史走势来看，当前镍价依然在较高位置。不过，镍供需格局转向宽松是大概率事件，镍价的支撑正在减弱，镍价后市或有较大回落空间。若镍价后市能够恢复到正常水平，镍期货市场运行也有望回归平稳，有利于发挥镍期货的价格发现与套期保值功能。

　　宏观方面，全球经济下行压力正在加大，叠加欧美货币政策收紧提速，对宏观需求有所打压。

　　图为欧美制造业PMI

　　从经济运行情况来看，欧美制造业PMI、消费者信心均呈持续下滑之势，经济景气度大幅下降。而国内受到疫情影响，投资、消费、出口三驾马车均难发力。此外，当前海外高通胀的问题凸显，特别是美国5月CPI同比上涨8.6%，再创40年来新高。这打破了市场对通胀见顶的预期，美联储也面临更快收紧货币的压力，同时也将给经济带来更大压力。在世界银行近期发布的《全球经济展望》中，将2022年全球经济增长预期下调1.2个百分点，至2.9%，亦反映出对经济运行的悲观预期。

　　从镍的供需来看，随着印尼镍资源的持续开发利用，镍供应增量不断释放。而当前下游无论是不锈钢还是三元材料的需求都在走弱，镍供需平衡在下半年大概率呈过剩态势。

　　供应方面，菲律宾的雨季已过，镍矿开始大量出货，印尼镍铁产能投放也在加速。SMM公布的数据显示，4月以来，我国红土镍矿到港量持续提升，主要港口镍矿周均到港量从4月的47.36万吨升至6月的89.14万吨。而印尼的镍生铁产量自2021年起即按每月0.2万—0.3万金属吨的节奏增加，未来印尼产能投放将持续。此外，镍生铁转产高冰镍规模的扩大以及湿法中间品的产量释放，也正在解决镍产品供需结构性失衡的问题。

　　表为全球镍供需平衡及预测（单位：万镍吨）

　　需求方面，受国内疫情的影响，镍的主要下游不锈钢检修减产，三元材料产量增速也大幅放缓，这主要由下游需求减弱导致部分生产厂家出现亏损所致。特别是目前不锈钢生产利润下滑之势尚未中止，6月不锈钢厂排产继续缩减，使得镍需求保持疲软。

　　从镍的供需平衡表来看，预计第二季度起全球镍的供应就从短缺转为宽松，2022年全球镍供应过剩将达10.8万吨。

　　产品供给改善利好市场

　　俄乌冲突对产业链的冲击、镍产业供需结构的变化，本就无法单纯通过镍期货本身解决，但改善产品供给将有利于市场平稳。从可行性的角度，强化监管和增设期货产品是较为有效的手段。

　　虽然LME取消3月8日镍交易结果受到较为广泛的支持，但同时争议声音也未中断，近期还受到投资机构起诉，说明该行为在法律上存在较大争议。与此同时，国内镍期货市场虽然也出现连续涨停跌停的情况，但由于交易所制度较为完善，市场对交易所事后处置有较好预期，所以并未出现取消交易这样具有争议的行为。这说明完善的制度及风险处置方式有利于稳定市场预期。从LME事后的措施来看，包括增设涨跌停板制度、大户持仓报告等条款，在一定程度上弥补了此前监管的漏洞。

　　从期货产品的角度看，伦镍事件的发生，说明当前市场对镍产业链的变化适应不足，应考虑更多的产品供给满足镍产业链相关方的需求。特别是在西方对俄制裁恐难短期取消，俄镍作为重要交割参与方可能会持续缺席的背景下，交割品持续不足的风险难以解决。在这样的情形下，期货交易所可考虑加强产品供给，稳定并扩大可交割资源，可以大大降低挤仓风险再次发生。

　　总体来看，镍市已出现一些积极信号，镍价正逐渐向基本面回归。不过，镍市异常的根源在于国际地缘政治形势变化以及产业链的变化，但这一点短期难以逆转，所以镍市仍然面临较多不确定性。当前，投资者可考虑参与监管力度更强的沪镍市场，同时做好多维度理性分析，注意风险防范。（作者单位：中信建投（601066）期货）