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重塑信心
——2022年下半年宏观经济及市场展望
□交通银行金融研究中心课题组
□下半年中国经济有三个确定性：一是经济增长的低点已过，复苏日渐明确。二是基建和制造业将有力支撑经济复苏。三是出口仍将保持韧性。总体来看，下半年将是中国经济重塑信心、市场主体恢复活力的重要时期。
□受跨周期调节以及基数效应影响，下半年社融增速预计将筑底上行，全年呈现前低后高的走势；全年新增社融规模约为34万亿元至36万亿元，社融存量增速约为10.8%至11.5%，M2增速约在8.7%至9.5%之间。
□预计全年CPI通胀水平整体温和，平均涨幅在2%至2.5%，明显低于全年3%的目标。综合来看，当前我国并不存在明显的通胀压力，这也为我国宏观政策提供了较大的操作空间。
□下半年股票市场行情可以适度乐观。要在A股市场获得超额回报，仍需要挖掘结构性机会：一是持续高景气的新能源行业仍值得重点关注；二是建议把握部分具备持续高分红能力的传统能源行业的投资机会；三是关注农业和畜牧业盈利改善的机会。
在稳经济一揽子政策措施的有力推动下，下半年经济增速有望稳步回升。总体来看，下半年将是中国经济重塑信心、市场主体恢复活力的重要时期，各个市场将呈现周期更替格局，而以高技术制造业为代表的新产业（300832）新动能正加速成长，推动中国经济向高质量发展不断迈进。下半年股票市场行情可以适度乐观。要在A股市场获得超额回报，仍需要挖掘结构性机会。
一、全球经济：笼罩滞胀阴云
1.欧美滞胀风险持续上升
在乌克兰危机负面溢出效应的持续冲击下，美国和欧洲面临不断上升的滞胀风险。一方面，欧美通胀高企状态短期难以消退。疫情期间欧美实施大规模财政刺激和宽松货币政策，导致通胀快速上升，预计下半年欧美通胀水平仍将维持在高位。另一方面，通胀高企加大全球经济衰退风险。为了应对持续超预期的通胀，欧美不得不采取更为激进的紧缩政策，这将对投资者和消费者的信心产生压力，加剧经济衰退风险，经济“软着陆”的可能性或降低，主要发达经济体面临控通胀与稳经济的两难。如果乌克兰危机向长期化演进，不排除全球经济有再次陷入类似20世纪70年代较长滞胀周期的可能性。
2.欧美货币政策将加速收紧
一是通胀超预期是欧美货币政策加快收紧的主因。美国通胀水平持续处于近40年来高位，由于货币政策滞后，美联储已经错过调节宏观经济的最佳窗口期，预计未来将加快收紧货币政策。欧洲央行迫于通胀压力也将提前开启欧元区货币政策正常化进程。二是欧美希望货币政策尽快回归正常，为应对衰退预留政策空间。当前欧美经济仍然在稳定增长，货币当局希望货币政策尽快回归疫情之前的正常水平，以便为应对经济衰退预留出足够的货币政策空间。三是由于经济基础不同，欧美货币政策收紧的节奏各不相同。美国经济基本面相对稳健，故前三季度加息频率较为密集，力度较大，预计四季度之后收缩力度可能有所放缓。而欧洲则可能在三季度开始收紧货币政策，具体节奏将视通胀而定。
3.全球经济仍面临不确定性
一是乌克兰危机可能再次升级。二是新兴市场有爆发债务危机的潜在风险。预计下半年美元流动性将继续大幅收紧，美元外债占比过高的新兴市场国家的偿债压力将明显抬升，部分外汇储备不足、国际收支长期失衡的新兴市场国家有可能爆发债务违约风险，甚至出现债务危机。
二、中国经济：重建信心
1.下半年中国经济的三个确定性
一是经济增长的低点已过，复苏日渐明确。5月以来随着生产需求逐步恢复，主要经济指标边际改善，经济增长动能呈现恢复势头。二季度应该是全年经济增长的低点，三季度经济复苏趋势确定，四季度经济增速有望进一步加快。
二是基建和制造业将有力支撑经济复苏。基建投资增速加快，将成为稳经济基本盘的重要抓手，预计全年基建投资（不含电力）的增速在7%至9.5%。支撑基建投资增长的因素主要有三个：基建投资资金来源有保障；提振基建投资的政策密集出台；“十四五”建设项目大量落地带来基建新增项目。
下半年制造业投资有望保持快速增长势头，预计全年增速在10%至13%，是三大类投资中增长最快的一类。制造业投资加快增长的积极因素主要有三个：出口、产能利用率、PPI等指标支持制造业投资快速增长；财税金融政策支持制造业的力度加大；高端制造业将持续快速增长。科技体制改革三年行动方案2022年将贯彻落实，深入实施创新驱动发展战略，战略性新兴产业释放新动能，促进相关制造业投资保持快速增长。
三是出口将保持韧性。下半年随着全球经济增长普遍放缓，海外需求可能走弱，再加上高基数效应，预计出口总体将延续边际放缓。但是保持出口韧性的有利因素仍然存在：我国制造业优势仍较强，光伏、汽车、新能源等行业的出口保持较快增长；欧美制造业和服务业PMI仍位于荣枯线以上，下半年海外需求表现不会很弱；上半年人民币兑美元汇率小幅贬值，以及未来美国可能削减对华商品关税等因素也将对出口带来一定促进作用。预计全年以美元计价的出口增速可能在5.5%至6.5%，出口规模将继续创历史新高，出口仍将是中国经济稳定增长的重要支撑。
2.消费和房地产有望逐渐恢复
一方面，在坚持“动态清零”总方针不动摇的前提下，疫情对消费的影响将逐步减小，下半年消费状况将得到改善。扩内需促消费政策全力推出，将有助于消费增长。下半年汽车类消费增速有望回升，特别是新能源汽车消费将呈现较快增长。受上半年商品房销售下降的影响，下半年房地产相关领域消费增速预计处于低位。二季度可能是全年消费的低点，下半年增速可能高于7%，全年消费增速在3%至4.5%。
另一方面，下半年房地产交投有望逐渐恢复。第一，楼市成交同比降幅将呈缓慢收敛态势。由于居民购房能力和购房意愿处于低位，各地可能加大力度放松调控政策，主要表现为限贷、限购、限售政策调整。预计房地产市场成交情况从三季度开始逐渐修复，销售数据同比降幅将缓慢收敛。第二，房地产开发投资增速或从负增长回升至零值附近。全面复工复产后，建安投资的支撑作用将有所改善；下半年随着基数走低，土地购置增速将有所缓和。
3.CPI与PPI剪刀差趋于收敛
乌克兰危机对我国通胀影响有限但仍须警惕。全球通胀上升主要表现在工业初级产品和食品价格上涨，我国受到的影响有限：我国主粮自给率高，粮价能够保持平稳；国内化肥价格长时间显著低于国际价格，国际化肥价格波动对国内的影响有限，不会导致国内农产品生产成本大幅上升；保供稳价政策促进国内工业产品价格平稳。如果下半年乌克兰危机升级扩大，将推动全球大宗商品及粮食价格进一步上涨，对我国的物价水平，特别是原油相关产品价格带来上涨压力，应保持警惕。
预计下半年CPI同比涨幅小幅回升。猪肉及原油价格上涨将是下半年影响CPI上涨的主要因素。但此轮生猪去产能较为温和，猪肉价格上升幅度也将较为缓和，不会显著拉高CPI。国际油价涨势已经趋缓，下半年我国原油及其相关制品的消费品价格上涨压力有望减小。此外，疫情好转之后终端消费市场将逐渐复苏，可能带动核心CPI修复式回升。预计全年CPI通胀水平整体温和，平均涨幅在2%至2.5%之间，明显低于政府全年3%的目标。
预计下半年PPI同比涨幅继续回落。一是下半年PPI翘尾因素显著回落，第四季度降到负值，将成为主导PPI走势的主要因素。二是前期全球疫情导致的供需错配逐渐修复，再加上全球主要经济体货币政策收紧，预计工业初级产品价格涨势将得到一定程度遏制，有助于我国输入性通胀压力缓解。三是我国加大煤炭等能源保供稳价，将持续起到缓解价格上涨压力的作用。受四季度翘尾因素下降到负值的影响，PPI同比涨幅可能明显下降，预计全年平均涨幅在4.5%至4.6%。从全年来看，CPI将呈现前低后高的走势，PPI则为前高后低，CPI和PPI之间的剪刀差将持续收窄。综合来看，当前我国并不存在明显的通胀压力，这也为我国宏观政策提供了较大的操作空间。
三、政策展望：全力维稳
1.货币政策：总量与结构齐发力
下半年，货币政策将继续发挥总量和结构的双重功能，主动作为，促进稳定宏观经济大盘。下半年仍有降准降息的可能。一方面，货币政策将综合运用多种工具，保持流动性合理充裕。从8月起，由于MLF到期量较大，并且将在11月达到高峰，因此央行仍有可能通过降准释放资金，来对冲MLF到期量和补充长期资金。另一方面，货币政策将可能通过多种途径，引导贷款利率水平稳中有降。一是仍有可能根据需要适时调降MLF、OMO等政策利率水平，但考虑外部因素的掣肘，调降政策利率的操作将相对谨慎。二是发挥存款利率市场化调整机制的作用，引导加权存款利率下行，降低银行负债成本。三是继续引导贷款市场报价利率（LPR）下行，其中5年期LPR具有更大的调降空间。四是下调结构性定向工具利率、增强贷款的便利性和可得性等。结构性货币政策工具加力是全年货币政策亮点。预计下半年，结构性货币政策工具将加大实施力度，发挥对宽信用“四两拨千斤”的撬动作用。其中，再贷款工具的创新和扩大运用将最为突出，今年已新创设2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老再贷款、1000亿元交通物流再贷款，同时还对原有支农支小再贷款、煤炭清洁高效利用再贷款等进一步增加了额度。除用足用好现有品种和额度以外，根据实际需要，结构性货币政策工具还有很大的自主空间新设品种和新增额度，进一步加大对科技创新、绿色发展、小微企业等重点领域和薄弱环节定向融资支持。
2.社会融资增速将筑底上行
从二季度起，社融与M2的增速出现倒挂，表征流动性投放较快，而实体经济融资需求相对不足。下半年，加快资金流向实体经济、避免滞留于金融体系将成为一项重要工作。除信贷以外，政府债券发行放量将是提升社融规模的另一个主要来源。专项债新增额度在上半年基本发行完毕后，下半年依然还有存量额度空间和2023年提前审批空间；新发国债规模预计仍将处于高位，并且不排除有发行特别国债的可能。直接融资方面，债券和股权融资规模可能稳中有升。表外融资方面，虽总体延续压降态势，但在经济下行压力阶段，委托贷款、信托贷款压缩幅度将可能收窄。受跨周期调节以及基数效应影响，下半年社融增速预计将筑底上行，全年呈现前低后高的走势；全年新增社融规模约为34万亿元至36万亿元，社融存量增速约为10.8%至11.5%，M2增速约在8.7%至9.5%之间。
3.财政政策：加快落地见实效
今年政府债券的发行规模将超过7万亿元，并且前置发行，进度显著加快。财政资金将对经济复苏提供有力支持，其中专项债资金加快落地见效促进基建投资增长，能够部分对冲房贷下行的影响；财税政策支持小微企业贷款力度加大，将起到扩张信用的积极作用。从财政资金规模来看，今年财政赤字率拟安排2.8%，狭义的财政赤字规模略低于3.5万亿元，一般公共预算口径的赤字规模略低于6万亿元。综合考虑政府债券融资、存量财政资金的使用、央行利润上缴、社保基金结余等，2022年广义财政收支差额将超过10万亿元，将支持积极财政政策加快实施推进，全力保市场主体和促进需求扩张。一是预计全年退减税的总量为2.64万亿元，通过加大奖补政策，支持市场主体纾困发展。二是促进有效投资，适度超前开展基础设施投资，专项债资金将在8月底前拨付使用，提升财政政策执行效率和稳增长能力。三是促消费恢复，将更加注重对新能源汽车、大件家电等的消费补贴支持，以及房地产后周期消费领域复苏。
4.产业政策：核心在于保就业
稳就业是稳定市场主体信心的关键，是产业政策的核心目标。一是强化就业优先政策，财税、金融等政策将围绕就业优先实施，大力拓宽就业渠道，增强创业带动就业作用。二是下半年将谨慎出台带收缩效应的行业政策，积极出台对市场有利的政策，推动受疫情影响的行业复苏，创造出更多的就业岗位。三是对企业稳岗的支持政策进一步加码，针对重点行业、重点人群的支持和保障政策可能陆续推出。四是保障外贸领域生产流通和产业链供应链稳定，推动外贸企业复工达产，促进吸纳就业的能力提升。五是加大高校毕业生等重点群体就业帮扶力度。六是通过优化房地产信贷政策、支持房企发债等市场化方式加快化解房地产行业风险。总之，通过行业政策聚焦稳市场、稳就业、稳信心，全年能够实现城镇新增就业1100万的目标，预计新增就业在1100万至1300万之间；全年城镇调查失业率有望控制在5.5%以内，预计失业率在5.2%至5.5%的范围之内。
四、主要市场：周期更替
1.信贷：宽信用加快落地，信贷结构有望优化
预计下半年，稳健货币政策将增强信贷总量增长的稳定性，为实体经济提供更有力支持。银行将从服务实体经济出发，着力提振企业和居民部门信用扩张意愿，推动信贷投放稳健增长，促进前期政策落地见效。预计全年新增人民币贷款规模约为21万亿元至22万亿元，余额同比增速可能在10.7%至11.4%。一是实体企业信贷的成色将更足。随着疫情影响逐渐消散，生产经营活动有序恢复，反映实体经济融资需求的企业新增中长期贷款预计将有所提振，企业部门信贷结构相应得以优化。二是居民信贷需求将逐渐修复。居民部门消费、经营方面的短期贷款需求有望在疫情缓解后回升，而与楼市成交密切相关的中长期贷款需求恢复还需要一个过程。央行支持各地根据实际情况调整按揭贷款政策，将有利于合理购房贷款需求释放。三是贷款利率将稳中有降。货币政策将兼顾内外、相机抉择，通过多种途径引导贷款利率水平稳中有降，包括按需适时调降MLF及OMO等政策利率水平、发挥存款利率市场化调整机制作用、进一步释放LPR改革效能等。
2.债市：收益率区间震荡，难有趋势性机会
预计下半年债券市场将呈现三方面主要特征：一是收益率维持区间震荡。尽管乌克兰危机持续紧张、欧美央行加息缩表等仍将给债券市场带来波动。但是，由于我国通胀风险总体可控，长端国债收益率没有显著的上行压力。同时，进一步大幅调降政策利率的可能性也较小，故短端收益率也难以显著下行。因此，下半年债市收益率维持区间震荡的可能性较大。二是中美10年期国债收益率倒挂幅度可能继续扩大。上半年中美10年期国债收益率倒挂幅度一度超过0.7个百分点。下半年在美联储为控制高通胀激进加息的背景下，美国10年期国债收益率将大概率继续上行，从而进一步加大中美利差倒挂的压力。三是债市整体收益率水平将易上难下，难有趋势性行情。下半年我国经济运行逐步恢复，实体经济融资需求回升，通胀压力尽管整体不大但CPI温和上行；在海外央行快速加息背景下，我国货币政策将兼顾内外平衡，预计不会进一步大幅放松，流动性维持合理充裕，不会出现过于宽松的局面；下半年股市整体会有不错表现，对债市产生资金分流效应。总体上分析，推动收益率上行的因素多于下行因素，债市缺乏趋势性交易机会。
3.股市：可以适度乐观，挖掘结构性机会
下半年股票市场行情可以适度乐观:一是经历上半年的深度调整之后，市场的政策底和市场底已经出现，近期A股市场开始摆脱全球市场调整的影响，率先走出独立行情，成交量也明显放大，表明投资者信心得到一定程度恢复，将支持市场继续上行；二是从基本面看，在稳增长政策的支持下，下半年中国经济复苏趋势明确，企业盈利也将得到一定程度修复；三是从政策和资金面看，市场流动性仍将维持合理充裕，下半年宽信用政策发力，社会融资成本仍有下行空间；四是随着人民币资产全球吸引力的上升，海外资金净流入A股市场的趋势有望继续加强，这也将成为引领市场行情的风向标。下半年，要在A股市场获得超额回报，仍需要挖掘结构性机会:一是持续高景气的新能源行业仍值得重点关注；二是建议把握部分具备持续高分红能力的传统能源行业的投资机会；三是关注农业和畜牧业盈利改善的机会。
4.汇率：维持双向波动，不会单边贬值
下半年推动人民币升值的因素主要包括，中国出口仍有韧劲，贸易顺差将维持在较高水平；美国为了缓解通胀压力，可能取消对原产于中国的部分进口商品加征的关税；人民币资产的全球吸引力仍强，海外资金持续净流入中国的趋势不会改变。同时，人民币也存在一定贬值压力：一是美联储货币政策收紧可能导致美元继续走强；二是中美两国货币政策错位导致中美利差倒挂；三是地缘冲突的不确定性仍然存在等。此外，外汇管理部门强调汇率要内外均衡，并不希望人民币出现单边行情，可能仍会借助外汇准备金率、逆周期因子等政策调控工具间接引导市场预期，促进人民币对美元汇率保持基本稳定、双向波动。
5.原油：需求回升且供给不足，油价将高位震荡
预计下半年国际油价仍高位震荡，全年布伦特原油平均价格将达到每桶100美元，是2013年以来的最高水平，比2021年提高40%以上。一方面，全球原油需求将持续回升。2022年全年世界石油需求将超过疫情前的水平，下半年中国的石油消费将呈现恢复性增长，三季度石油需求增速有望由负转正。另一方面，全球原油市场或面临供应短缺。一是由于受到制裁，俄罗斯原油供给受限；二是“欧佩克+”增产能力有限，无法缓解当前的供需局势。
6.粮食：全球粮食价格仍将高位运行
预计2022年全球粮食进口支出将比去年增加510亿美元，其中价格上涨因素占96%，即有490亿美元是因价格上涨所致。粮食涨价势头难以遏制主要有三大原因：一是乌克兰粮食减产并且运输受阻；二是制裁造成全球化肥供应紧张，降低粮食产量，拉高产粮成本；三是各产粮国限制粮食出口，造成供给进一步紧张。
（本报告负责人：方卫星、唐建伟；执笔：唐建伟、鄂永健、夏 丹、刘学智、孙长华、邓宇、汪皓明）
