文 |浙商证券（601878）首席经济学家 浙商李超宏观团队

　　>> 核心观点

　　二季度GDP同比增速为0.4%，高于我们的前期预测（-0.2%），但低于市场一致预期（1.1%），基本面已从反弹过渡到反转。我们认为，经济基本面受到国内疫情持续冲击带来的经济下行压力和复杂外部条件的较大扰动。面对扰动，二季度国务院进一步出台一揽子33项稳经济政策举措，进入6月后供需两端陡峭反弹。

　　随着疫情进入扫尾阶段，物流人流快速恢复，消费和服务业超预期修复，在5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断持续兑现。预计A股行情将表现为结构化特征，以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税等恢复人流动带来的预期差最大。此外，继续看多稳增长方向，传统稳增长链条看好金融与地产后周期，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+” 。固定收益方面，信用债优于利率债，DR007正常化至2.1%时，短债利率或有明显上行，10年期国债收益利率震荡上行至高点3%，Q4回落至2.8%。

　　>>物的流动支撑工业稳向好，人的流动助力服务业强复苏

　　6月规上工业增加值同比3.9%（Q2同比增速0.7%），较5月回升较大，低于市场一致预期，与我们预期较为接近，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较上月恢复力度较大，但由于6月疫情仍在收尾阶段，因此生产尚未完全回归常态。6月人的流动积极修复，助力服务业积极修复，我们认为常态化核酸检测“防火式”防疫模式有助于快速应对疫情，为线下消费场景复苏护航。6月服务业生产指数同比增速回升至1.3%，前值为-5.0%，恢复强度较大，其中零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等恢复积极。“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，人的流动消费场景修复是助力服务业强复苏的重要变量，下半年不排除国内经济阶段性微过热的可能性。

　　>> 人流物流恢复，社零大幅改善

　　6月社会消费品零售总额同比+3.1%，超市场预期，4月和5月分别为-11.1%、-6.7%，人流物流恢复，社零大幅改善。其一，汽车消费大幅修复，生产物流恢复，政策大力帮扶，汽车零售同比大幅回升30个百分点。其二，6月起人员流动快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行积极出现变化，线下消费有所好转，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝等改善幅度较大。其三，6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，6月实物商品网上零售额同比+8.2%。另外，价格上涨也对名义社零形成一定支撑。

　　>> 就业显著改善，已达目标水平

　　6月全国城镇调查失业率为5.5%，较5月下降0.4个百分点，已达到阈值目标水平。失业率改善最主要的动力来自于人员流动的修复。一方面，常态化核酸检测护航下的复工复产复商卓有成效，二产、三产用工需求修复，另一方面，大城市疫情反复使得一部分农民工选择暂时返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用。

　　>> 6月固定资产投资稳定增长，制造业投资引领态势延续

　　1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，与我们前期预测基本一致，略高于市场一致预期5.9%，主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-6月份，基础设施投资同比增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%，前值分别为6.7%、10.6%和-4.0%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-9.4%、8.2%和9.9%。我们认为，前期发力的宏观政策正在投资端稳步兑现，制造业投资受产业基础再造、强链补链等支撑具有较强韧性，基建投资有望在水利工程建设拉动下保持较高增速，城市更新是地产投资的主要增量贡献。