全球经济衰退预期抑制需求
从宏观面和供需两端来看，铜价走弱的可能性较大。笔者通过复盘本轮铜价的上涨趋势发现，此前推涨铜价的三大因素均出现走弱或转向迹象，所以不排除铜价跌至47000—50000元/吨的可能。
宏观方面
全球经济衰退预期增加，铜库存周期或已见顶。铜的金融属性要高于大多数大宗商品。从历史表现来看，全球经济周期约为10年，但由于疫情带来的影响无法完全消退，叠加进入2022年后俄乌冲突加剧了欧洲能源危机，以及美联储在抗通胀压力下快速加息，导致全球经济增速提前面临下行风险。美国PMI数据加速下滑，欧洲表现得更疲弱，高通胀制约其应对危机的工具，市场对欧债危机的担忧不断抬升铜价与全球经济增速走势高度一致。虽然目前国内经济大概率进入弱复苏阶段，但铜的海外需求占比约40%。在海外经济衰退阶段，铜的下游仍将受到明显抑制，铜价也将受拖累由此下行。
从较短周期来看，铜的终端需求企业将因经济形势主动或被动调整其库存，所以库存周期对铜价具有一定的影响力。我国和美国的铜库存周期基本保持同步，但受疫情等因素的影响，我国新一轮铜库存周期的启动明显领先于海外市场。目前，国内铜库存周期已经出现见顶迹象，并且领先指标工业品PPI出现拐点。然而，美国铜库存周期虽然处于上行趋势，但领先指标库销比以及进口数据均呈现回落或见顶迹象。从传统货物贸易顺差经济体来看，德国、韩国以及新兴市场越南多次出现贸易逆差的情况，同样印证全球需求转向疲弱。
美国通胀预期边际向下，对冲需求不断减弱。今年以来，美联储已经进行多次加息，加息时点滞后印证了本轮加息更多体现的是对通胀抑制的必要性，所以对铜价的影响偏负面。7月，美联储将大概率加息75个基点。在美联储快速加息的预期下，美国通胀预期已经自高位出现明显回落。根据历史走势分析，铜价除与经济增速保持高度相关外，与通胀预期也存在着较高的同步性。在美联储激进的加息预期下，美国通胀预期易下难上。从历史经验来看，越激进的加息节奏越意味着经济衰退更快到来。
图为全球经济增速下滑或拖累伦铜价格
供应方面
先来看铜矿山：疫情影响消退，下半年铜矿产增速边际向上。一般来说，铜矿产量受到资本开支的影响较大，而铜矿企业资本支出与铜价保持同步或滞后一年，但由于铜矿生产建设周期较长，产量增加则通常需要4—5年的时间。上一轮铜价底部出现在2016年，但兑现时间因疫情影响而延后。目前，全球对疫情管控均有所放松，铜矿产量的释放有望逐步体现。全球铜矿产量相对集中，主要矿企公布的季报显示，由于疫情、罢工、检修、环保、气候、矿山品位下降等原因，今年第一季度铜矿产量部分出现下行，但其中多数因素的影响较为短暂。虽然部分矿企在季报中下调了对全年的铜矿产量预估数据，但对产量平均增速预期仍维持在较为乐观的6%。2021年，在主要矿企产量增速达到2.89%的情况下，全球铜矿产量增速为1.65%。由此推断，2022年，铜矿产量增速或在3.6%—4%。
再来看冶炼端：加工费和副产品价格同步向上，高利润助力产能投放。由于市场对铜矿产量释放的预期不断增强，自2021年下半年以来加工费不断抬升。目前，TC/RC费用已经运行至历史较高位。6月底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）召开线上会议，敲定今年第三季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨，而去年同期为55美元/干吨，这也验证铜矿供应转向宽松的预期。目前，折算冶炼加工费约为2500元/吨，而我国铜冶炼成本在1800—2500元/吨，说明铜冶炼行业盈利情况正在改善。此外，副产品硫酸也在为铜冶炼企业增加利润。在近期硫酸价格维持900元/吨的情况下，冶炼企业利润达到3000元/吨，处于历史高位。2021年上半年，虽然受到限电等因素的影响，但在高利润的推动下，1—5月，我国精铜产量同比增速仍达到3.68%。
需求方面
传统需求：电力行业为市场提供主要增长，房地产弱复苏拖累家电需求。目前来看，下半年基建投资继续发力存在较大的确定性。据统计，1—6月，基建投资完成额同比增长9.25%。从资金来源上看，国常会提出的两项增量政策工具，有望弥补上半年专项债前置以及常态化核酸检测造成的收支缺口，基建仍将保持全年高增速。此外，与铜下游需求相关度较高的电网投资完成额1263亿元。虽然保持3.1%的同比增速，但受疫情影响，距离今年的目标仍有较大距离。此前，根据国家电网和南方电网投资计划来看，今年的投资目标将达到6250亿元。即意味着下半年月均电网投资将超过700亿元，较去年同期增幅明显。而电源投资增量将主要集中在与新能源相关的风电、光伏等方面。笔者根据历史数据并结合新能源板块增量预计，今年电力板块需求有望增加100万—130万吨。
汽车方面，虽然刺激政策频出，但从过往政策推动效果来看，汽车消费刺激政策对产销的实际拉动作用逐年减弱。此外，6月的汽车产量同比增速反弹至26.8%，但增速主要来源于新能源汽车，并且目前支持新能源汽车购买使用是稳定和扩大汽车消费、保障产业平稳运行的有效途径。因此，刺激政策的发力点也仍着重于新能源汽车，今年汽车用铜的主要增量仍将来源于新能源。
房地产方面，今年上半年，房地产销售面积、新开工面积、施工面积以及竣工面积均出现明显下降。从居民需求来看，我国居民杠杆率已经接近欧美国家水平，并且在“房住不炒”政策基调未变的情况下，下半年销售端或难出现明显改善。此外，房地产弱复苏也将对家电板块形成拖累，建筑和家电今年的用铜量或较去年有所减少。
新能源需求：需求增量较为显著，但总量占比有限。从中长期来看，新能源板块对铜的需求仍将延续，但对价格的边际利多支撑正在减弱。主要原因在于，此前市场对新能源行业的发展增速不断抬升，铜价对此已经有了比较充分的反应，对价格的增量驱动有限。以用铜量最大的风电行业为例，今年新增风电装机量有望达到60GW，1—5月的新增装机量已经达到1082万千瓦，剩余未完成量为4918万千瓦。而去年6—12月新增装机量为3978万千瓦，意味着下半年新增风电装机同比增速仅为23.63%，远低于今年2月60.5%的同比增速，且略低于全年增速。因此，虽然新能源板块对铜仍将保持较高的需求，但其对价格的边际利多增长逐步减弱。
此外，虽然新能源板块需求增量较为显著，但其在铜下游需求中的占比相对有限。据测算，今年新能源板块对铜的需求量有望达到141万吨。其中，光伏35万吨、汽车47万吨、风电59万吨。而全年铜需求约为1400万，新能源占比目前仅为10%。在需求增速放缓的情况下，对铜价的影响力逐步减弱。
策略建议
综合传统领域和新能源领域的消费情况来看，由于电力板块和新能源相关行业对铜的需求存在增量，所以今年国内铜消费仍将保持增长。不过，受到房地产和家电行业的拖累，增加幅度将相对有限，难以对冲海外需求下行。
从供应角度来看，下半年铜矿山产量有望进一步释放，在高利润背景下，国内冶炼企业开工率将维持高位。整体供应边际转向宽松，国内铜供需结构将从紧平衡转向小幅过剩。国际铜研究组织（ICSG）发布的数据显示，下半年全球铜矿过剩幅度将进一步扩大。
从宏观角度来看，目前，美联储加息存在进一步加速的可能。在全球流动性快速收紧的背景下，美国通胀预期不断向下的同时，全球经济衰退预期不断增强，这对有色金属价格形成拖累。
从绝对价格角度来看，虽然本轮铜价自高点已经出现约26%的跌幅，但目前仍处于均值上方，并且与历史相比，2007年至今，铜价三轮大幅下跌行情的跌幅分别为66%、54%和35%。而从时间比对上来看，前三轮下跌行情分别持续了1.5年、4.5年和2.5年。因此目前不管是从时间还是从空间角度分析，铜价均有进一步下跌的空间。
笔者通过复盘认为，铜价本轮上涨行情共经历三个阶段，主要驱动分别是疫情造成供应紧张、全球开启宽松政策推动需求向好、流动性导致高通胀支撑大宗商品价格。然而，以上三大因素目前均出现走弱或转向的迹象，叠加宏观面驱动向下，不排除铜价跌至2020年年初水平（47000—50000元/吨）的可能。（作者单位：兴业期货）
