焦煤估值依然偏高。6月中旬开始，黑色系普跌，钢材、铁矿石价格已经回落到2021年之前的正常水平，但焦煤价格依然偏高，螺纹钢与焦煤的比值、铁矿石与焦煤的比值依旧处在历史高位。2021年之前，焦煤期货主力合约价格普遍在1500元/吨以下，长期价格中枢在1100—1200元/吨。随着2020年国内开始禁止进口澳洲焦煤，加上疫情影响蒙煤通关，焦煤价格开始上涨。

　　虽然今年受需求回落的影响，焦煤价格有明显调整，但从绝对估值来看，2200元/吨左右的焦煤价格依然高于往年。另从整个黑色产业链利润分配来看，焦煤利润分配也是行业中最高的。因此，在高估值以及整个黑色产业链需求不佳的背景下，焦煤继续上行的压力会越来越大。

　　国内产量以稳为主。1—6月，我国焦煤累计产量2.47亿吨，同比增长2.6%。第一季度焦煤产量有明显回升，第二季度受疫情、安全检查和价格下跌等各种因素影响，供应有所下降，但从相关数据也能看到，今年限产力度小且没有太多政策干扰，与2021年同期相比还是保持一定的增量。7月以来，煤矿安全事故多发，煤矿安检阶段性加严，但总体影响有限。目前，煤炭保供稳价依然是主要的政策方向，并且近期焦煤出现一定幅度的反弹，促使煤矿开工率回升。按照汾谓煤矿公布的数据，周度焦煤原煤的产量有望保持在620万吨，同比还是保持增量，国内焦煤供应以稳为主。

　　进口量逐步回升。焦煤供应的主要变量在于进口端回升。国内焦煤对外依存度在10%—15%，澳洲、蒙古的焦煤进口对国内焦煤的供应影响非常大。1—6月，我国累计进口焦煤2605万吨，同比增长17%，预计7月焦煤进口在去年低基数背景下同比还会保持增长。

　　焦煤供应的主要增量来自于蒙古和俄罗斯，1—6月，我国进口蒙煤749.13万吨，同比减少85.46万吨，降幅10.24%。受疫情影响，上半年蒙煤进口有所减少，策克口岸自2021年10月18日受疫情影响暂停通关以来，直到今年5月25日才恢复通关。不过，6月以来，随着策克口岸通关恢复叠加疫情影响减弱，蒙煤通关有明显增加。现在甘其毛都的日通关车辆达到500车，策克口岸的通关车辆在400车附近，短期会保持这一水平。从下半年来看，随着中蒙铁路竣工，蒙煤进口预计还会有进一步的增量。

　　俄罗斯是今年焦煤主要的进口增加国。1—6月，我国进口俄罗斯焦煤844.66万吨，同比增加94.54%。近期，俄罗斯焦煤到港仍呈高位振荡态势，进口相对稳定。随着进口利润恢复，美国、加拿大的焦煤进口也有回升驱动，再者澳洲焦煤的进口一直是影响焦煤价格的另一个重要因素。在暂停澳洲焦煤进口之前，澳洲基本是我国焦煤最主要的进口国，占全部进口量的40%以上。因此，一旦澳洲焦煤进口放开，将对焦煤总体供应产生较大影响。今年多次传出进口放开的消息，从澳洲焦煤发往我国的数据来看，短期并没有这一迹象，但仍需要密切关注。

　　需求边际有所回暖。焦煤此轮价格反弹的主要逻辑在于需求边际好转。前期钢厂大幅减产导致焦炭、焦煤需求下滑，焦煤价格承压。不过，近期焦钢企业利润出现明显修复，使得焦煤需求逐渐改善。目前，长流程钢厂吨钢利润已经恢复到300元以上，前期检修的钢厂在逐步复产。因此，9月之前，钢厂复产带来焦煤需求好转的确定性较大。不过，展望下半年，房地产依然拖累用钢需求，焦煤需求回升的幅度和空间也受限。

　　与此同时，库存持续累积。随着焦煤供应回升，加上需求处在低位，焦煤供需格局从前期的紧缺转为边际宽松，表现为总库存开始增加。库存增幅主要集中在上游煤矿。按照汾谓煤矿的焦煤、精煤库存和钢联的焦化厂、钢厂、港口库存数据推算，焦煤总库存在7月开始增加，总量趋于宽松。

　　整体来看，对焦煤来说，钢厂和焦化厂延续复产，焦煤需求边际好转。在钢材旺季来临之前，预期无法证伪，焦煤价格存在一定支撑。不过，从中期来看，焦煤供应回升和钢材疲软的需求确定性较大，反弹后价格还会继续承压。（期货日报）

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