博易大师
走势评级：棉花：看跌
报告日期：2022年6月22日
★国际市场基本面情况
供应面：市场对美国天气风险已有较大程度的计入，未来对天气题材的炒作发挥空间可能有限；USDA对下年度全球产量预估未来存在上调的可能。需求面：1、东南亚纺织企业陷入经营困境，高棉价向下传导明显受阻。2、USDA有继续下调21/22年度中国及全球消费的可能。3、22/23年度全球需求前景偏空。
USDA6月报告对22/23年度全球产需预估均衡，未来对全球产需格局预估可能向过剩的方向调整修正。悲观的需求前景主导下，国际棉市前景偏空。不过，22/23年度美棉供应预期仍偏紧，这或将帮助限制国际棉价下方空间。
★国内基本面分析展望
国内供需双弱，上游轧花厂的库存及资金压力仍有待消解，下游纺织仍面临着“产品库存积压、订单不足”的困境，未来内需边际改善的幅度不确定、外需在欧美对疆棉的加大抵制下也不乐观，需求前景上也很难给予市场坚定的信心，再加上6-7月是纺织淡季，且高通胀压力下，市场大多预期美联储7月份可能还将激进加息，外部宏观环境偏空。因此，预计三季度郑棉弱势行情料将延续，势头可能有所放缓，四季度新棉收购上市期存在收储的预期，叠加利空情绪在三季度得到持续释放，四季度价格或有弱反弹。整体而言，下半年郑棉熊市难以扭转。
内外价差：预计在22/23年度有所修复，但修复的幅度或有限，预计整体仍处于相对低位。
跨期套利：建议关注9-1价差扩大后的反套机会。
主产国出现超预期的灾害性天气；美联储转鸽；需求超预期；收储超预期
1
2022年上半年：一季度偏强震荡，二季度见顶快速回落
一季度，郑棉期价维持高位坚挺、偏强震荡格局，支撑因素主要来自于：1、现货高基差。由于本年度新疆轧花厂收购加工成本较高，平均在23500-24000元/吨左右，而一季度轧花厂对银行还贷需求不迫切，需要还贷比例并不高，轧花厂挺价意愿较强，致使现货价格维持高位水平，高基差限制了期货价格的下方空间；2、外盘强势表现对郑棉形成利多带动。本年度美棉、印棉库存紧张，物流不畅也加剧了国际现货贸易流紧张的格局，再加上ICE盘面大量on-call销售未点价订单，这吸引投机资金关注，引发外盘软逼仓。但由于下游需求不足，难以支持如此高的原料价格，轧花厂销售进度缓慢，由于一直处于“成本＞现货＞期货”的格局，轧花厂套保比例较小，大量货权仍在他们自己手中，高位风险较大，因此当盘面上行至22000元/吨左右或以上时，算上疆棉品种升水，部分低成本轧花厂已经可以套保平本或微利状态，价格继续往上面临着大量的套保压力，因此上方空间也受到限制，一季度时的郑棉主力5月合约基本维持在20500-22000元/吨区间内运行，5-9价差在800-1200元/吨高位水平，合约期限结构呈现出深度BACK的局面，而外盘主力从110美分/磅上涨至140美分/磅左右。
二季度，郑棉冲顶回落。4月-5月初：4月份郑棉主力移仓至9月合约，由于近月5月合约临近交割，期货向现货靠拢、基差回归，同时外盘由于大量未点价订单带来的软逼仓令期价再创本轮上涨新高，至150美分/磅左右，这些令郑棉主力9月合约在4月-5月初进一步震荡走强，但受制于轧花厂高位套保的压力，期价涨幅并不大，郑棉主力9月合约期价受阻于22000一线，内盘走势明显弱于外盘，内外棉价差快速缩小、由正转负。国内现货由于下游需求疲软，报价基本持稳，并未跟随期货和外盘上调报价，故基差走弱，近月合约受制于现货、而远月合约补涨，近远月合约价差5-9价差、9-1价差均走弱。5月-6月份：郑棉期价自高位快速下滑，截至6月20日，主力9月合约从22000元/吨一线已跌至19000元/吨左右，一个多月时间跌幅达3000点，主要原因：1、轧花厂销售进度持续缓慢，同比落后逾4成，库存压力大，且随着时间进入到5月份，企业面临银行还贷压力越来越大，而下游需求由于疫情影响持续疲弱，轧花厂销售越来越被动，故挺价心理逐渐松动，销售意愿增强，现货价格偏弱。2、外盘方面，主力移仓至7月合约—本年度外盘的最后一个合约，虽然仍有大量的ON-CALL未点价订单，但从季节性上这些未点价订单5-6月份必须大量了结，意味着本年度资金软逼仓也将在7月合约上结束，尽管国际现货紧张、价格高企支撑着7月合约维持在高位，但市场关注点逐渐转向新年度12月合约，美主产区连续几周出现降水缓解干旱忧虑、亚洲纺织企业生产陷入困境令市场对需求面担忧，外盘因此止涨回落，对郑盘的支撑作用弱化。3、宏观面，高通胀压力下，美联储激进加息，令市场对全球经济及棉花需求前景担忧加剧，美元走强、大宗商品集体下挫也助推了郑棉跌势，内外棉价倒挂幅度加深，基差整体弱势稳定，郑棉合约此前深度BACK的期限结构也在二季度变得十分平坦。而外盘由于现货供应紧张，近远月合约7-12合约价差维持高水平。
2
国际棉花市场基本面情况
2.1、美国
2.1.1、22/23年度美棉预期扩种，但产量面临天气威胁
USDA3月底的意向面积报告预计22/23年度美棉种植面积同比增加9%至1223.4万英亩，目前美新棉种植已近尾声，美国农业部在周度作物生长报告中称，截止6月12日当周，美国棉花种植进度90%，上一年度同期为84%，五年同期均值为88%，较去年同期块3个百分点，整体来看2022/23年度美棉种植进展顺利；美棉现蕾率为14%，去年同期水平为12%，前五年平均水平在15%；优良率为46%，周环比下降2%，去年同期水平为46%。美棉种植进度领先于去年同期及五年均值，较快的种植进度或意味着美棉实播面积可能要高于USDA3月意向报告面积水平，关注6月底的USDA实播面积报告情况。
但是扩种也并不意味着就一定增产，天气风险令最终产量存在较大变数。今年美棉主产区得州持续处于干旱状态，尽管5-6月份连续几周的降水对旱情有一定程度的环节，但缓解程度有限，得州干旱监测指数仍处于高位水平，天气威胁仍然存在，USDA5月和6月供需报告将22/23年度美棉弃收率预估放在25.3%的高位水平，市场对美棉干旱风险已有较大程度的计入。
根据NOAA对美国干旱形势展望，未来三个月，主产区得州降水仍相对偏少，旱情预计还将持续。5月-6月14日，主产区得州干旱指数DSCI周均值为304.3，结合NOAA的季度天气预测，美棉生长期（5-8月）得州干旱指数DSCI周均值或将维持在300左右高位水平。由于生长期干旱指数DSCI对优良率周度均值、弃收率有显著相关性，根据初步测算，300左右的得州干旱指数DSCI对应美棉新年度优良率周均值预计在35%-46%水平，弃收率预计在20%-30%。较高的弃收率将导致美棉扩种却仍减产的局面，USDA预计22/23年度美棉产量为359.3万吨，同比减少5.8%。我们按20%-30%的弃收率、860磅/英亩的单产，测算出对应美棉产量预计范围在334-381.7万吨。
考虑到目前市场对美棉干旱风险已有较大程度的计入，炒作空间或有限，关注未来天气及优良率的变化情况，如果优良率不断恶化，则弃收率预估仍存在上调的可能。7-8月关键生长期天气仍存在较大变数，需密切关注。此外，NOAA对2022年飓风季节初步预测，2022年的大西洋飓风季可能会非常活跃，有65%的几率高于正常季节，25%的概率接近正常季节，只有10%的概率低于正常季节。警惕未来棉花吐絮期及收获期可能遭遇飓风带来的大量降水影响，这或将令美棉产量和质量双双受损。
2.1.2、本年度美棉转运落后，下年度美棉累计出口签约情况良好
根据USDA的出口销售报告，截至2022年6月9日当周，2021/22美棉陆地棉和皮马棉总签售量363.26万吨，占年度预测总出口量（321.1）的113%；累计出口装运量253.66万吨，占年度总签约量的70%，仍远落后于往年同期水平。本年度还剩下7周的时间，预计难以在本年度完成剩余棉花的装运，估算将有近20万吨的量需要到下年度装运，这可能引发USDA对结转库存数据的调整，但由于这些未装运的量已经有买家了，实际影响有限。目前市场更多关注下年度美棉出口需求情况，截至2022年6月9日当周，2022/23年度美陆地棉已累计出口签售84.89万吨，同比增74.55%，其中累计出口签约至中国16.76万吨，而去年同期为5.05万吨，随着ICE期价的回落，5月下旬起的近三周，中国对下年度美棉签约快速增加，下年度美棉总体出口签约情况良好。
美国在6月21日起生效《防止强迫维吾尔人劳动法》，将全面禁止进口中国新疆产品，包括疆棉制品。有纺织企业反馈，美国终端客户明确提出自6月22日起，其采购的产品要经美国海关基因检测，一旦查出该产品所用棉花来源于中国新疆、乌兹别克斯坦和土库曼斯坦，就会当场销毁。该措施将增加包括中国在内的国际买家对美棉的进口需求，22/23年度美棉出口需求预计将较强。
2.1.3、22/23年度美棉库销比预估将维持低位水平
USDA6月供需报告在3月意向面积报告的基础上，按25%的弃收率、867磅/英亩的单产，预计22/23年度美棉产量同比下降5.8%至359.3万吨；受制于整体供应量的下降，美棉出口需求预估同比减少1.7%至315.7万吨，出口占总供应的比重为72.8%，为历史次高位水平，显示出美棉出口需求预期强劲；下年度期末库存预估同比进一步下降2.6%至63.1万吨，库销比降至17.1%。而据我们自己的初步测算，按20%-30%的弃收率、860磅/英亩的单产、出口占总供应72%的比重，估算出22/23年度美棉期末库存在57.6-72.9万吨、库销比在16.4%9.1%，整体仍将处于历史低位水平，下年度美棉仍将处于偏紧的格局，这将限制外盘下跌的空间。根据美棉库销比、ICE棉花期价的相关变化关系，估算22/23年度ICE棉价预计在90-120美分/磅运行，后续需密切关注产区天气及美棉出口需求状况。
2.2、印度陈棉供应紧张、现货坚挺，22/23年度新棉预期扩种增产
2.2.1、21/22年度印度棉大幅减产，供应紧张令现货价格屡创新高
USDA报告以及印度棉协CAI连续下调21/22年度印度棉花产量预估，最新公布的数据中，USDA6月报告及CAI分别预估21/22年度印度棉花产量降至533.4万吨及536万吨，同比下滑11%。而需求方面，由于东南亚国家面对疫情已躺平，纺织企业面临外单回流、内需恢复，且欧美纺服进口需求旺盛且在对疆棉的抵制下尽量将订单下给中国以外的地方，21/22年度印度棉花消费强劲，致使期末库存和库销比大幅下降至历史低位水平，USDA6月报告预计21/22年度印度棉花库销比在26.3%。陈棉供应紧张的状况令印度棉花现货价格屡创新高，成为全球最贵、性价比最低的棉花资源。截至6月15日，印度棉S-6的报价在102000300卢比/坎帝（平均167.85美分/磅），预计在印度新棉上市前，印度国内棉花现货价格仍将高位难跌。
2.2.2、高企的棉价开始反噬印度纺织企业
由于印度国内棉花价格飙涨，印度纺企生产利润已经较去年有了大幅回落，即期生产处于亏损状态，纱线销售持续缓慢，新订单难以获得，企业负荷下调，纺企开机率自2月下旬开始持续走低，目前已降至65%的偏低水平。下游纺企放缓了对棉花原料的采购，很多企业逐渐加大化纤原料的使用，或者生产低支纱转为生产高支纱以减少棉花用量。虽然印度政府于4月取消了棉花进口关税，但纺企仍未能脱离困境。行业观察人士估计，印度每月的棉花平均消费量也从约290万包降至190万包。实际上，不止是印度，巴基斯坦、越南等东南亚国家纺织企业也深受高棉价之苦，纺企生产陷入亏损的境地，国际高棉价向下传导明显不畅。
2.2.3、USDA对22/23年度印度棉花种植面积及产量预估可能偏保守
创历史新高的棉价令农户种植收益丰厚，新年度印度棉花预期扩种。USDA6月报告预计22/23年度印度棉花种植面积同比增加8.6%，产量预估同比增加12.2%至598.8万吨。而印度棉协CAI预计22/23年度印度棉花面积或同比增加15%，因当前棉花种植利润远高于竞争作物。
据印度相关棉业机构统计，截至6月17日印度新棉播种面积在190.6万公顷，同比落后约6%%。受多地缺水影响，目前印度新棉整体播种进度缓慢，处于近年偏慢水平。印度棉花种植主要依赖西南季风降雨，今年印度西南季风抵达较早，但推进缓慢，致使印度截至6月中旬仍处于缺水状态。不过，近日西南季风势头开始增强，6月15日-20日单日降水已超过正常值，季风期累计降水量较同期正常水平的缺口正在快速收窄。印度气象部门IMD称，该国季风进程的延迟可能不会影响总体降雨量，并预测今年印度将迎来正常水平的季风降雨，而依靠降雨的农业邦迎来超过正常降雨的可能性更大。今年印度西南季风期降水整体或有利于棉花种植和生长，USDA对22/23年度印度棉花种植面积及产量预估可能偏保守。
2.3、其他主产国：巴基斯坦、巴西、澳洲
巴基斯坦：新棉播种已近尾声，种植进度良好，晚播地区的种植预计在未来几周持续，棉花价格高企令农户尽可能种植棉花。从新棉播种进度情况来看，截至6月14日，全国植棉总面积达196.5万公顷，达到预期目标的79.8%，同比领先6.0%。近期巴基斯坦新棉苗情良好，棉株现蕾、结铃正常。由于近期各棉区气候干旱，暂无重大虫害报告。今年巴基斯坦采取多项措施提高2022/23年度棉花产量，目前将新棉总产目标设定在171万吨，且对实现这一目标抱有乐观预期。而当地机构预计2022/23年度巴基斯坦棉花总产量为950050万包（147-163万吨），高于USDA6月报告预测的135万吨。
巴西：21/22年度巴西棉花已开始收获，由于主产州干旱影响，多家机构下调了巴西棉花产量预估，目前大多预计在250-280万吨。其中CONAB最新月度预测显示，21/22年度巴西皮棉产量为281.54万吨，较上年度的235.6万吨增加19.5%；USDA6月报告预计巴西产量为276.5万吨，同比增加17.4%。
澳大利亚：今年大量的降水令澳洲棉花采收推迟，尽管如此，21/22年度澳洲棉花产量同比仍将有较大程度的恢复。
2.4、22/23年度全球棉花产需预估未来或向过剩的方向调整
USDA6月报告将21/22年度全球产量、消费预估均有所下调，其中消费调降至与上年度基本持平的水平，在2649.5万吨，期末库存连续第二年去库，库销比降至68.16%。对于22/23年度，报告预期产量同比仅增加3.7%至2640.3万吨，消费预计同比略降0.1%至2646.2万吨，新年度的产需缺口预估由上年度的103.4万吨缩窄至5.9万吨，产需预估较为均衡，期末库存预估及库销比较21/22年度基本持平。
问题1:21/22年度北半球供应为何如此紧张（21/22年度美棉、印棉库销比均处于历史低位）？
我们认为，供应端的故事首先要从2021年南半球巴西减产说起，2021年下半年上市的20/21年度巴西棉大幅减产21.5%，接着上市供应的21/22年北半球核心主产国（中、美、印）合计连续第二个年度减产，减幅3.7%，因此从2021年下半年到2022年上半年，全球供应面已经缩小了不少。而21/22年度美国对疆棉禁令的执行更为严格，叠加国际物流运输不畅令供应链受阻，这加剧了国际贸易流供应紧张的格局，国际棉花现货持续处于高溢价状态。
问题2:21/22年度南半球巴西棉开始收获上市，接下来的国际贸易流供应如何变化？
目前21/22年度巴西棉花开始收获，产量前景乐观，USDA预计巴西棉产量将增加17%左右至历史第三高水平，澳洲棉花产量预计也将有大幅恢复。下半年随着南半球棉花的大量供应上市，国际现货贸易流供应紧张的状况或将有较大幅度的缓解。21/22年度南半球棉花上市过后，是22/23年度北半球棉花上市期，根据USDA6月报告，22/23年度北半球三大核心国（中美印）棉花总产合计预计增加3.6%，不考虑中国的话，美印合计增加4.7%，而据前文分析，USDA可能还低估了印度和巴基斯坦的新棉产量，因此2022H2-2023H1国际棉花市场供应将较此前的2021H2-2022H1有明显的改善，这将对国际棉价承压。
全球需求前景偏空，22/23年度全球产需格局或向过剩的方向修正：
全球棉花消费增速与全球GDP增速有着较强的正相关关系。随着全球进入加息周期，尤其美国面临高通胀的压力，美联储加快了加息步伐，叠加疫情依然存在、大国冲突激烈（中美之间、俄罗斯与西方国家之间等），全球经济前景不乐观。
近日，随着经济数据恶化和通胀继续攀升，多家机构调降全球经济增长幅度，并对出现衰退表示担忧。世界银行最新预计全球增长将从2021年的5.7%下降到2022年的2.9%，远低于今年1月预期的4.1%。国际货币基金组织（IMF）最新预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。经合组织OECD预测2022年全球GDP增长为3%，去年12月预测为4.5%，下调了1.5个百分点；2023年为3.0%，去年12月预测的数值为3.2%。高盛预计明年美国经济衰退可能性加大至30%，并下调今年第三季度至2023年第一季度的预估值。机构评估美国经济大概率可能出现“硬着陆”；欧洲同样面临着高通胀的问题，俄乌冲突令欧洲能源短缺，而欧央行加息已箭在弦上，经济将恶化，甚至可能爆发系统性金融危机。
单从消费层面来看，美国剔除通胀因素后，实际收入增速已下滑至1%，且消费者信心指数跌至1970年以来的绝对低点，商品消费拐点或显现；而4月份美国服装类批发商库存及零售商库存额均达到历史新高，同比增速分别达到42.07%、21.3%，较以往年份同期最高值分别增加13.6%、2%，即便扣除单价同比增幅，库存绝对值也是处于历史高位水平，未来美国可能进入到贸易商库存去化时期，对服装进口需求预期将减弱。欧洲方面，高企的通胀已经很大程度上削弱了欧元区居民的实际购买力和消费者信心，形势比美国更差，因此欧美发达国家及全球棉花消费前景不乐观。USDA6月将22/23年度全球消费预估仅同比下降0.1%，较21/22年度的2649.6万吨微降至2646.2万吨，结合全球经济及消费形势分析，我们认为未来USDA可能还将下调全球消费预估。
USDA6月报告中预计22/23年度全球产需预计将由21/22年度的短缺转为较为均衡的局面，而结合上文对22/23年度棉花产需形势分析：北半球产量仍有上调的可能、消费有下调的可能，则未来报告对22/23年度全球产需预估可能向过剩的方向调整修正。
3
中国棉花基本面情况
3.1、新疆新棉预期丰产，种植成本大幅提升，轧花厂销售缓慢或影响新棉收购
（1）22/23年度疆棉种植面积预期持稳略增，丰产预期较强
5月份新疆棉花播种基本结束，由于21/22年度棉花价格高涨令农户收益大增，植棉积极性明显提升，但由于环保限制（退耕还林、节约用水等）以及部分地区种植结构的调整，22/23年度新疆棉花扩种的幅度较小，其中北疆种植面积同比略减，南疆种植面积有所增加，全疆棉花扩种的幅度有限，据国内各机构调研，预计新疆棉花种植面积增幅在4%以内。到目前为止，新疆棉花种植生长期天气条件总体有利，无明显的灾害性天气，气温偏高也有利于作物生长，棉苗长势好于去年，产业对今年棉花丰产预期较强。据国家棉花监测系统5月下旬的调查，2022年新疆棉花种植面积预计同比增加3.8%，产量预计同比增加0.6%至529.6万吨，全国产量预计同比增加0.6%至583.3万吨。
（2）22/23年度疆棉种植成本大幅提升
今年新疆棉花种植成本同比大幅提升，其中地租就上涨了300-400元/亩，另外化肥、农药等农资成本以及人工费用均有不同程度的增加，新疆棉平均种植成本预计上升15%-20%，按380公斤/亩单产计算，籽棉成本预计在7.8-8元/公斤。按3元/公斤的棉籽价格、38%的衣分，折皮棉成本大概在18000元/吨左右。种植成本的增加将支撑农户对新棉的心理售价，但目前郑棉2301合约已经逼近成本位置，跌至国家直补线18600元/吨之下，则种植成本的影响或将大大减弱。
（3）轧花厂陈棉库存销售压力大，新棉抢收热度料将同比大降
本年度新疆轧花厂一直面临着高成本、高基差、高库存的局面，一季度时，轧花厂还贷压力不大，挺价意愿较强，由于下游需求疲软，轧花厂销售进度缓慢。3月之后，随着时间的推移，银行还贷压力逐步加大，而疫情的爆发令下游需求雪上加霜，轧花厂挺价意愿逐步松动、报价趋于下调，但下游采购仍未看到明显的回升。5-6月份，现货价格跟随期货快速下行，成交有所改善，主要是下游基差点价挂单因盘面大跌而成交，下游主动采购的积极性整体仍不高，目前棉价距离轧花厂成本差距越来越大，企业压力进一步增加，银行“双结零”时点也在临近，轧花厂越来越被动，部分轧花厂之前进行的“后点价”操作也因为期货大跌存在追保现象，这进一步加剧了其资金面的压力。
据国家棉花监测系统对60家大中型棉花加工企业调查，截至6月16日，新疆轧花厂销售率58.5%，同比下降40.3个百分点，较过去四年均值下降26个百分点。轧花厂手中棉花库存仍较高、还贷压力较大，部分轧花厂套保率偏低，手中仍持有大量待售现货货权。此前新疆开会听取棉花加工企业经营困境及政策建议，令产业对国家收储寄予一定的期望，但政策并未兑现，在下游纺企亏损持续半年之久的背景下，政策面也是两难。随着政策期望值的减弱，现货市场行情难言乐观。距离新棉上市仅剩3个月，新棉预期丰产，轧花厂陈棉库存及资金压力较大的情况将对新棉的收购带来不利影响，今年新棉抢收热度料将同比大降，轧花厂产能预计将进一步向大企业集中，陈新棉市场价格如何接轨需要关注。目前新棉合约2301已逼近种植成本，低于国家直补价格18600元/吨之下，种植成本的影响或已大大减弱。
3.2、国内商业库存高企，同比增幅扩大
据棉花信息网数据，5月全国棉花商业库存416.28万吨，同比增加58.49万吨（增幅16.3%），为历史同期最高水平，且同比增幅持续扩大，显示出上游棉花供应宽松的局面。由于2021年国储大量投放，流通领域库存累积，再加上新棉上市后销售进度缓慢，国内流通领域棉花库存供应相对充裕。
注册仓单方面，截至6月20日，郑棉注册仓单量15483张（折棉61.9万吨），有效预报+注册仓单总量16608张（折棉66.4万吨）。郑商所去年调整了棉花期货仓单的有效期，将棉花仓单强制注销时间调整为N+1年11月的第15个交易日，以保障用于1月合约交割的均为新年度产棉花，2021/2022年度棉花仓单开始执行此新规。这意味着2209合约上的仓单不能像以前一样展期至1月合约，仓单有效期大大缩短，若仓单减少持续缓慢，届时9月合约临近交割可能面临仓单注销压力较大，需警惕。
3.3、政策面存在不确定性，但预计难扭转市场趋势
经过2021年71月120万吨的抛储成交，国储棉库存已所剩无几。据我们跟踪估算（含近两年的轮入外棉量），2021年储备棉余量或在150万吨左右的低位水平。鉴于内外棉倒挂的情况，达到“内外棉价差800元/吨以内”的触发条件，新疆新棉在上市期可能会收储，考虑到去年轮出了120万吨，且现货供应宽松，预计收储规模将增加，或在100-200万吨，这将对国内棉价带来一定的利多支撑作用。不过，由于下游需求的支持力度偏弱，且全球已进入加息周期，宏观经济转差，大宗商品整体已经或者接近见顶转势向下，收储政策的利多提振作用或有限，预计难以扭转郑棉整体弱势的格局。
对于21/22年度陈棉，虽然上游产业对收储有一定的期待，但相关部门未置可否，在下游纺织企业同样处于困境的情况下，我们认为收储陈棉的可能性不大，即便出台收储政策，估计对陈棉的收储量也不大，庞大的商业库存压力下，对市场的影响将很有限，收储可能更多惠及大型棉企，大多数的中小棉企可能难以从中获利。倒是银行可能在一定程度上延迟还贷期限，但这可能令新棉收购期的信贷资质受到影响，进而影响到新棉收购。此外，考虑到内外倒挂，进口供应减少，而欧美对疆棉抵制力度增强，国内进口棉供应紧张，国储可能对进口棉进行竞拍投放，或者收储陈棉的同时竞拍进口棉，关注未来政策面的动态，但这些政策估计均难以扭转市场趋势。
3.4、内外棉倒挂令进口棉及进口纱双双大幅减少
棉花进口：2022年1-5月累计进口98万吨，同比降29%；21/22累计进口134万吨，同比降43%，其中以进口美棉为主。棉纱进口：2022年1-5月累计进口量为62万吨，同比减少36%。
今年3月份起内外棉价差转负，并且倒挂持续加深，内外纱也同样深度倒挂，这导致国内进口棉及进口纱双双大幅减少。目前港口进口棉供给仍相对偏紧，进口棉现货基差较强。根据USDA的周度出口报告，截止2022年6月9日当周，中国签约2021/22年度美陆地棉113万吨。而据中国海关数据，21/22年度中国累计进口美棉到港68.03万吨，即还有45万吨未到港。预计6-8月份仍以美棉到港为主，其他国家量较少，则预计21/22年度中国棉花进口量18090万吨，同比减少31%-34%。关注进口棉供应紧张的情况下，国储是否会抛储进口棉。
对于22/23年度进口量的变化还是主要取决于内外价差的情况。预计22/23年度内外价差将有所修复，原因：1、下年度全球消费不乐观，中国在疫情后需求恢复以及稳增长政策落地影响下国内消费预期改善；2、全球下年度预期产需过剩，而中国预期商业库存去化，且新棉还有收储可能。但考虑到欧美对疆棉抵制加大，以及22/23年度美棉库销比处于低位，内外价差修复的幅度有限，预计内外价差整体还是在相对低位水平，进口量预计在200万吨左右。
3.5、下游纺织企业持续处于“高产品库存、低负荷、订单不足”的状态
由于上游原料成本大涨，国内纺企自去年四季度进入生产亏损状态，到目前亏损已持续半年多。东南亚国家面对疫情躺平导致订单外流，美国海关加大对中国纺服进口的审查力度，再加上上半年国内疫情多地反弹，上海封城长达2-3个月，纺织企业生产、物流、销售等均受到较大影响，纺织企业订单持续不足，产成品库存不断累积，在4月底-5月初达到高点（平均40天以上），虽然5月防疫管控放松、物流改善，下游产品成交好转，但幅度很有限。随着纺织进入淡季，新增订单不足，需求本身就疲弱，而5月下旬-6月棉花期现货价格的持续快速下跌令贸易商及下游企业采购节奏进一步放缓，纺织企业产成品库存在经过短暂的小幅去化后再度高位累积，企业主动提高负荷的意愿不强，平均开工率仍然维持在5成以下的低位水平。
不过，由于棉花价格跌幅大于棉纱，纺企即期生产利润情况好转，部分品种现金流可以做平，在生产成本较低的新疆即期生产已有小幅盈利。但新增订单仍然呈现出不足的状况，据企业反馈，截止到现在2022年国内秋冬订单以及国际圣诞节、复活节订单都明显低于预期，尤其高附加值的高支棉纱接单更是惨不忍睹。在订单不足、成品库存积压占用流动资金的情况下，纺织企业信心不足，即便近期原料价格大跌，但对原料的采购仍然谨慎，维持原料低库存状态，随用随采为主。
未来纺织企业何时才能加大对原料的补库？我们认为取决于两方面，1、新增订单要出现明显的改善；2、产品库存需要降至合理水平。归根结底，还是取决于消费。
3.6、消费展望：内需边际改善但恢复程度及节奏不确定，外需难现明显增长
内需方面：受国内疫情拖累，3-5月国内服装鞋帽针纺织品类终端零售承压，3月全国服装鞋帽零售额同比下降13%，4月降幅扩大至23%，5月降幅虽有收窄但仍然较大，在16.2%，其中服装类零售额3-5月的同比降幅还要更大。6月份上海逐步解封，再加上一系列稳增长政策的推出和逐步落地，内需预计将边际好转，但民众可支配收入下降，稳增长政策的落地还面临着疫情的风险，再加上国际政治经济环境动荡不安，这些可能都会影响到政策发力的效果，从政策落地到人民收入提升、消费明显恢复可能还需要一段时间，且疫情也令民众风险防范意识增强，消费冲动受到抑制。因此，内需边际改善的节奏和幅度还存在不确定性。
外需方面：1、如前文分析，全球经济前景不乐观，欧美消费将拐头向下；2、欧美对疆棉的抵制加强。美国“维吾尔强迫劳动预防法案”将在2022年6月21日生效，拜登政府将对新疆产品全面实施禁令，从2022年6月开始，美国海关将针对中国进口的产品加强审查，一旦查出该产品所用棉花来源于中国新疆、乌兹别克斯坦和土库曼斯坦，将被扣押甚至当场销毁。此外，6月9日，欧洲议会通过了《反强迫劳动海关措施决议》，这显然是“跟风”美国，意味着新疆产品对欧盟出口也可能将遭遇禁令。中国棉纺产品出口至欧美乃至日本都可能受到进一步的冲击。3、面对新冠疫情，东南亚纺织国躺平，而中国坚持动态清零政策，鉴于新冠病毒较高的传染性，国内订单履行存在风险，再加上中西方激烈的博弈，外流的订单再回流到中国的量可能还是有限。因此，外需下半年可能仍难现明显的增长。
综合来看，内需边际改善的幅度和节奏存在不确定性，而外需前景仍不乐观，6-7月份是纺织淡季，至少短期内难对需求面的驱动作出大的指望，后续需密切关注订单及企业产品去库情况。
3.6.1、国内供需平衡表：USDA对本年度中国消费高估，下年度中国商业库存料去化
21/22年度：国内延续去库存的格局，但库存去化主要是国储库存的去化，流通领域库存增加，供应充足。
USDA6月报告进一步调降2021/22年度中国消费至827万吨。我们从国内下游情况看，春节前后下游订单就已显不足，3月份多地疫情陆续散发、封控措施逐渐加强，棉纺产业生产、运输、销售均受到较大影响，5月份物流管控逐步放松，6月上海逐步解封，根据TTEB跟踪的棉纱生产情况显示，1-2月纯棉纱产量同比下降逾20%；3月份同比下降15%左右；4-5月同比下降30%左右，目前纺企负荷还在低位、提升负荷的意愿不强，本年度剩下的几个月也看不到大的提升空间，我们估算，本年度国内下游消费可能不足800万吨，预计在750-780万吨左右，USDA后续可能继续下调本年度中国消费。
22/23年度：随着疫情后消费的修复及稳增长政策的落地，中国消费预计同比将有所增长，但考虑到全球经济前景较差及欧美对疆棉禁令执行加强的影响，预计22/23年度消费增幅有限，料在800万吨出头，仍远不及20/21年度。棉花信息网预估22/23年度延续去库，库销比下降，但库存去在哪是我们需要关注的。据我们对流通领域表观供求平衡的估算，预计新棉大概率会收储，叠加消费的回升，流通领域库存预计将去化，国储库存预计将有所增加，但政策面还存在较大不确定性，如收储的话收多少？是否会抛进口棉等。总体而言，22/23年度或是国内商业库存去化的一年。
4
总结展望
国际市场：悲观的需求主导下，未来行情偏空，关注天气风险
供应面：（1）USDA报告对22/23年度美棉已给出较高的弃收率预估，显示市场对美国天气风险已有较大程度的计入，未来对天气题材的炒作发挥空间可能有限。不过，目前仅处于北半球种植期，天气方面还存在较大变数，种植面积不确定性也还较大；
（2）USDA对下年度印度及巴基斯坦植棉面积及产量可能低估，全球面积及产量预估未来存在上调的可能。
需求：（1）高棉价令东南亚纺织企业陷入经营困境，接单难度大、对原料采购缓慢，国际高棉价向下传导明显受阻。
（2）未来报告有继续下调21/22年度中国乃至全球消费的可能。
（3）22/23年度全球需求前景偏空：全球经济前景不乐观，欧美消费面临拐头向下，USDA未来有下调22/23年度全球消费预估的可能。
（4）USDA6月报告对22/23年度全球产需预估更为均衡，未来对全球产需格局预估可能向过剩的方向调整修正。
不过，22/23年度美棉期末库存及库销比预计将维持在历史低位水平，供应总体料还是处于偏紧的状况，这或将帮助限制国际棉价下方空间。
国内方面：
（1）上游轧花厂销售缓慢，面临的库存压力及还贷压力较大，寄予期望的收储政策一直未兑现，随着政策期望值的减弱，现货市场或趋于向下。
（2）新棉预期丰产，轧花厂陈棉库存及资金压力较大的情况将对新棉的收购带来不利影响，陈新棉市场价格如何接轨需要关注。
（3）自21/22年度起，注册仓单有效期大大缩短，若仓单减少持续缓慢，届时9月合约临近交割可能面临仓单注销压力较大，需警惕。
（4）新疆新棉收储概率较大，陈棉政策存在不确定性（是否收储？若收，可能量也不大。是否抛进口棉？），但这些政策估计均难以扭转市场趋势。
（5）下游纺织企业持续处于“高产品库存、低负荷、订单不足”的状态，企业信心不足，对原料采购谨慎。
（6）消费展望：内需边际改善的幅度和节奏存在不确定性，而外需前景仍不乐观，6-7月份是纺织淡季，至少短期内难对需求面的驱动作出大的指望，后续需密切关注订单及企业产品去库情况。
结合国内国际市场基本面情况，市场对美棉天气风险已有较大程度的计入，未来对天气题材的炒作发挥空间可能有限，悲观的需求前景主导下，国际棉市前景偏空；国内供需双弱，上游轧花厂的库存及资金压力仍有待消解，下游纺织仍面临着“产品库存积压、订单不足”的困境，未来内需边际改善的幅度不确定、外需在欧美对疆棉的加大抵制下也不乐观，需求前景难以给予市场坚定的信心，再加上6-7月是纺织淡季，且高通胀压力下，市场大多预期美联储7月份可能还将激进加息，外部宏观环境偏空。因此，预计三季度郑棉弱势行情料将延续，势头或有所减缓，四季度新棉收购上市期存在收储的预期，叠加利空情绪在三季度得到持续释放，四季度价格或现弱反弹。整体而言，下半年郑棉熊市难以扭转。
内外价差：预计在22/23年度有所修复，但考虑到欧美对疆棉的抵制，且22/23年度美棉供需格局仍偏紧，内外价差修复的幅度有限，预计整体仍处于相对低位。
跨期套利：国内供需偏弱，叠加外部金融环境的利空助力，郑棉价格高空坠落，但近月合约受制约现货，下跌幅度不及远月合约，9价差再度扩大。但我们认为，随着新年度的临近，现货向下压力将加大，不排除部分轧花厂挥泪甩卖回笼资金；宏观利空情绪更多在远月上释放，而新年度合约2301已逼近种植成本，四季度随着稳增长政策的发力，届时国内市场环境或比现在有明显改善，再加上新棉还有收储预期，因此建议关注9-1价差扩大后的反套机会，介入点位：1000以上
5
（1）主产国出现超预期的灾害性天气；（2）美联储加息转鸽；（3）需求超预期；（4）收储超预期
中国棉花基本面情况
