【导语】5月份，由美元指数和近远月价差数据表征的宏观层面和供需层面对石油市场的利空作用并不明显，原油价格仍维持高位震荡态势。中长期，我们仍然维持美元指数、近远月价差、原油库消比、持仓量四大变量将指引油价方向的预判。当前每一万手多头/净多头变动能带动油价波动仍然远超历史均衡水平，油价仍然存在着较大的泡沫。随着宏观层面因素在油价计价中的反映逐渐充分，近远月价差开始均值回归，油价中的泡沫仍有进一步被挤出的空间。

　　问1：为什么说目前相较于油价，宏观层面因素在股市计价中的反映更为充分？

　　相较于2月下旬到3月份，目前OVX(原油ETF波动率指数，也称石油恐慌指数，是衡量原油恐慌情绪的波动率指数)运行已相对平稳，表明东欧国际局势扰动对于油价的影响有所减小。但由于OVX仍处于高位，仍需要警惕突发事件放大油价波动的风险。另一方面，目前VIX(市场波动性指数，反映了投资者对未来市场波动的预期)相对于OVX波动更为剧烈。目前宏观层面货币政策及流动性缩紧等因素是引发VIX处于高位且波动加剧的重要原因，VIX相对于OVX波动更为剧烈说明市场对于未来股市波动的预期不确定性更高。相较于油价，宏观层面因素在股市计价中的反映更为充分。

　　问2：宏观层面的影响还会继续挤压油价中的泡沫吗？：

　　目前全球股市及一些大宗商品价格都已出现泡沫被挤出的状态。要知道大宗商品的高点应该出现在滞胀阶段，而在大宗商品之中，原油价格是较晚见顶的。这也是哈耶克三角所表达的概念：在注入货币后，不同商品受影响的程度不同，货币通过影响相对价格和生产的时间结构来影响经济的真实方面，它使资源在不同的生产环节上重新分配。而产业链越长的品种，需求调整反映到上游的时间越长。原油是众多商品的上游原料，也就不难理解为何其价格在大宗商品中是较晚见顶的。

　　从铜油比数据中我们也可以看到这一规律，用COMEX铜与NYMEX轻质原油价格数据测算，截止到2022年5月31日，铜油比价为0.037。2021年八月份以来，铜油比持续下行，目前已经下降到历史较低水平。铜油比快速下行往往代表滞胀风险上升。2021年8月份以来，铜油比出现了明显的下滑，预示着滞涨风险上升。现实中，随着油价高胀，美国通胀率处于高位，控制油价成为美国政府的重大诉求。从对油价的关系看，当前时点铜油比处于历史低位，相对于铜价，油价重心仍然高企，也印证了原油是大宗商品价格中较晚见顶的品种。

　　目前在美元流动性收缩，以及美元走强的背景下，一些商品已经出现了泡沫被挤出的情况。虽然宏观层面对于原油的计价还未完全，油价仍处于高位震荡的状态，但随着宏观层面对油价的计价逐步充分，原油价格也将迎来挤泡沫、回归其自身基本面的过程。

　　问3：目前看来，东欧国际局势扰动导致的供应偏紧预期对于油价的扰动已经有所减小，未来供需层面还将如何影响原油价格呢？

　　相比前期，目前东欧国际局势扰动导致的供应偏紧预期对于油价的扰动已经有所减小。在供需层面，未来需警惕原油需求的负反馈对于油价的影响。这种负反馈目前来看集中在两个方面，一个是高油价自身对于需求的负反馈，另一个是经济衰退可能引发的对于原油需求的负反馈。需求的负反馈将引发原油市场再平衡。

　　对于高油价来说，油价超过100美元/桶时对原油需求的负反馈效果将明显增加，经测算，超过100美元/桶时，油价上涨对油品的需求压制效果相比其他价格水平将增加25%。而对美联储货币政策而言，在高通胀之下，美联储向鹰派转向或使美国经济急剧放缓甚至陷入衰退的担忧也再度浮现。如果美国经济“硬着陆”，经济衰退将带动对商品需求的减弱，并逐步从下至上传导到原油上，导致原油需求进一步减弱。对于原油需求的负反馈将从对原油价格的上方空间形成一定制约。

　　在经济复苏放缓和油价上涨的背景下，原油需求受损会逐渐得到体现。但目前从更高频的需求数据看，航空和陆上交通量周度均环比增加，同时消费旺季和高温天气对需求预期仍有一定的支撑，经济衰退和高油价对于原油需求的“负反馈”作用预计还需要更长的时间才能反映到原油价格上。

　　问4：上期中，您介绍了四大变量如何指引油价变动，本月这些变量变动情况如何呢？：

　　在《数说原油(二)：宏观层面与供需层面的博弈如何从数据中窥测未来油价走势？》文章中，我们分析了中长期四大变量对于油价的指引作用。美元指数走强将逐渐压制原油等大宗商品价格上方空间(利空)；近远月价差方面，目前对油价的下方支撑仍然存在。随着库存逐渐累积，近远月价差将会逐步回落，油价的下方支撑也会逐步减小(利空)；原油库消比方面，目前这一指标正处在均衡区间内；持仓量明显不支持目前的油价位置，按照当前持仓量位置，其对原油价格的指引方向明显向下(利空)。

　　复盘一下本月以来这四个变量对于模型的作用，美元指数和近远月价差是影响油价的两个主要变量。5月上旬美元指数显著走强，但5月下旬，由于经济衰退预期及9月份美联储可能转而降息等消息，以及欧洲央行面对高通胀时同样采取紧缩货币政策的措施，欧美利差的缩窄对美元指数形成一定压制。随着5月下旬美元指数走弱，这半个月以来宏观属性对于油价的压制作用有所减弱；近远月价差方面，其对油价的下方支撑仍然存在。5月份近远月价差仍未进入到均值回归通道，连二合约相对于主力合约价差仍然在贴水2美元/桶以上的非均衡区间内，这也导致其对油价的利空作用尚未显现；原油库消比仍然在均衡区间内运行，同时持仓量下降速度明显放缓，多空博弈明显。要知道历史上均衡的持仓量价比数值应该在1.48水平，当前每一万手多头/净多头变动能带动油价波动已经远超历史均衡水平，意味着目前油价中蕴含了大量的泡沫。

　　总体来说，5月份，由美元指数和近远月价差数据表征的宏观层面和供需层面对石油市场的利空作用并不明显，原油价格仍维持高位震荡态势。中长期，我们仍然维持美元指数、近远月价差、原油库消比、持仓量四大变量将指引油价方向的预判。随着宏观层面因素在油价计价中的反映逐渐充分，油价中的泡沫仍有进一步被挤出的空间。

　　说明：

　　(1)本文中有关对国际油价的预判结论，仅是我们依据当前市场情景下形成的学术交流观点，不排除今后市场发生变化后对有关预判结论重新修正。本报告中有关变量选择、价格预测结论以及其它有关观点，仅仅是为了与量化专业人士作观点作为模型变量选择交流用，不构成对有关人士的经营建议。

　　(2)本篇是卓创线上会［油市健谈］5月期中《数说原油(十六讲)》的内容摘选。需PPT演讲版的用户可以与卓创会展部联系。