作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

　　宏观：美国通胀压力仍旧较大，美联储大概率维持紧缩货币政策，强美元持续施压铜价；但是国内经济刺激政策持续加码，需求回升对铜价形成一定的支撑。

　　供应：今明两年，在新产能投产达产下，铜矿将迎来产能释放阶段。全球精铜产量也维持增势，全球冶炼产能相对过剩。当前全球铜库存处于历史极低水平，对全球铜价有较强的支撑，随着国内稳增长政策的实施，国内消费加速，预计国内库存去库速度更快；国外需求放缓，去库速度相对较慢。

　　需求：由于高通胀以及全球货币紧缩，海外需求快速放缓；但是国内稳增长政策的刺激，国内消费端成为支撑铜需求主要力量。2022年下半年，由于美欧货币政策持续紧缩，汽车贷款利率持续上升，美欧汽车产销预计持续放缓；但是国内燃油汽车以及新能源汽车消费刺激政策出台，国内汽车产销有望继续好转走势，进而对冲全球汽车下行趋势。电力领域，随着国家基建、电力投资进一步加码以及清洁能源政策的不断推进，未来风电和光伏的发展将成为电力领域拉动铜需求的新动能，预计下半年电力领域对铜的需求效应明显提升。其他传统领域房地产和空调预计整体保持平稳，需等待房地产政策刺激效果的显现。

　　结论：总体来说，由于高通胀美联储加快紧缩货币政策，预计下半年全球经济增速放缓，基本面供需偏紧逐渐趋松，下半年全球以及中国供应逐步转向过剩，预计铜价重心较上半年进一步下移。

　　风险因素：美联储加息超预期、国内疫情再次大规模爆发、需求回升不及预期、地缘政治风险

　　1．上半年行情回顾

　　今年上半年，铜价先涨后跌，价格重心有所下降。在今年4月份以前，价格继续震荡偏强运行，沪铜主力合约最高涨至 77270 元/吨，LME 铜最高价达 10845美元/吨，创历史新高。随后铜价冲高回落，于 70000 元/吨上方企稳回升，并步入高位震荡走势，核心震荡区间 70000-75500 元/吨；但是LME铜表现相对较弱，一度从高点跌超21%至8938美元/吨。

　　具体来看，今年3月8日以前，由于俄乌关系紧张直至爆发冲突，一方面导致欧洲能源危机进一步紧张，导致电力成本大幅上升；另一方面，俄罗斯作为全球重要的铜产量国，且作为欧盟的重要出口国，美欧对俄实施制裁导致欧盟铜供给进一步紧张，LME铜因此一度冲高至10845美元/吨的历史高位，沪铜也涨至今年以来的最高位77270元/吨。3月中旬之后铜价逐步回落。一方面，美联储开启本轮加息周期。3月15日，加息15基点，5月4日再加息50基点，且计划于6月1日开始缩表；此外，由于美国通胀持续上升导致美联储货币紧缩步伐进一步加快，美元指数一度涨至105的高位，铜价因此承压下跌。另一方面，由于3月开始，中国疫情严重，深圳、吉林、上海、北京等地陆续封城或静默，国内经济大幅放缓；国外方面，全球纷纷下调今年增长预期，铜需求大幅降温，国内外铜价进一步承压下跌，LME铜跌至年内最低的8938美元/吨，沪铜也跌至最低的70060元/吨。不过5月中旬之后，一方面，随着国内疫情的逐步好转，疫情严重地区逐步复工复产，国家出台大规模稳经济增长政策，国内需求预期回升；另一方面，随着美国通胀短期缓解，美联储紧缩预期有所降温，美元指数大幅回落，国内外铜价阶段性反弹。

　　2．美联储持续紧缩VS中国稳经济刺激

　　下半年宏观面上聚焦点在美联储货币政策态度和中国稳增长方面。美联储货币政策态度决定着美元的强弱以及市场对未来美国经济放缓程度的预期；而国内稳增长政策决定着市场对于未来国内需求端回升预期的判断。

　　首先，美联储货币政策方面，美联储分别于3月15日和5月5日，加息25和50基点，同时宣布6月开启缩表进程，6月7月分别加息50基点，美联储进入紧缩加速期。下半年，6月和7月加息50基点基本已被市场消化，目前市场关注的是美国未来通胀和经济增长的变化。当前美国通胀压力依旧较大，5月CPI创1982年12月以来的新高，全球能源、粮食价格的持续上涨、美国劳动力紧张导致的薪资持续快速增长造成通胀压力仍存；此外，中国激进的经济刺激政策或进一步产生全球通胀溢出效应。因此，为抑制通胀，美联储货币政策大概率维持紧缩状态。但是需要注意的是美联储紧缩货币政策导致美国经济增长放缓已逐步成为事实，未来美联储的主要工作重点是保持抗通胀和经济增长的平衡。就目前美国经济增长结构来看，虽经济增长放缓，但经济整体较为健康。因此，美联储于下半年，特别是9月继续加息50基点的可能性是很大的，美元持续偏强或对铜价持续施压。

　　其次，国内方面，3-5月由于疫情原因，国内经济增速大幅下滑。为稳定经济，5月15日中国央行宣布下调首套房利率20基点，5月20日，央行下调LPR利率15基点，房贷利率持续下调，房地产刺激政策持续加强；5月23日，国常会出台六方面33条措施稳定经济增长；5月25日，国务院开启稳经济电话会议，动员全国加大力气稳定经济增长。5月31日，国务院正式出台六方面33条稳经济措施。此外，地方上，广东广州和深圳、上海、浙江、河南和广西等纷纷出台稳经济措施。因此整体来看，5月和6月国内经济刺激政策陆续加码出台以及国内疫情的好转的配合，预计从6月开始，国内经济快速回升，下游需求爆发弹性加大。

　　总体来看，宏观方面，下半年铜价将长期面临着全球通胀和美联储紧缩货币政策的压力以及国内方面经济刺激政策效果的显现导致的需求回升驱动，铜价或继续保持高位震荡。

　　3．供应整体偏紧

　　3.1． 铜矿供应继续释放

　　铜矿供给方面，2021年随着全球铜矿产能的逐渐释放，据 USGS 统计，2021 年全球铜矿产量为 2100 万吨，比 2020 年的 2060 万吨增加 1.9%。其中智利 2021 年的铜产量约为 560 万吨；秘鲁次之，2021 年铜产量为 210 万吨。2022年由于铜矿山的持续投复产，全球铜矿产量持续增长；2022年1-3月全球铜矿产量523.2万吨，累计同比增长2.4%，3月当月同比增长3.1%，增速进一步提升。

　　对于铜行业来说，全球的铜矿开采依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，按照资本开支规律，从资本开支到产能释放普遍需要 4 至 5 年的时间。2017 年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显。2021 年伴随铜价再次走强，预计全球铜矿资本开支将再度步入恢复性增长期，但预计总量依然受限；一方面是好的项目比较稀缺，另一方面经历了上一轮产能过度扩张带来的过剩压力，目前行业较为谨慎。目前，前两轮资本投入产能陆续释放，结合现有市场公开信息来看，未来几年铜矿供应预计将有明显增量。具体来看，自由港旗下的 Grasberg、第一量子旗下 Cobre Panama、力拓旗下 Oyu Tolgoi、 BHP 旗下 Spence、Codelco 旗下 Salvador，以及紫金矿业（601899）旗下 Kamoa Kakula 等在稳步建设与释放中；2022 年，刚果金的Kamoa-Kakula、印尼的Grasberg、中国的Qulong、智利的Chuquicamata等等陆续投产，据 SMM 统计，2022 年海外铜精矿新扩建将达到 110 万金属吨，为近几年的最高水平，2024 年预计本轮投产周期的尾声，新投产产能降至 64万吨左右。因此，下半年铜矿产能继续释放的情况下，铜矿供应方面大概率持续增加，整体保持宽松水平。

　　3.2．全球精铜产量维持增势

　　精炼铜供给方面，全球冶炼产能相对过剩，近几年全球铜消费增速下滑，但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致冶炼开工率下滑。 据 ICSG，2021年全球精炼铜产能达到 3008 万吨，同比增长 0.75%，产量 2481 万吨，同比增长 1.6%，产能利用率继续维持 82.5%的低位水平。随着一些国家，特别是秘鲁、智利产出继续恢复到疫情前的水平，全球1-3月精炼铜累计产量628.6万吨，累计同比增长2.7%，较去年12月回升1.1个百分点；ICSG 预计 2022 年全球精炼铜产量预计将增长约 4.3%，2023年将增长 3.6%，主要是受到中国电解铜产能持续扩张，以及刚果新建和扩建业务的支持。国内方面，据SMM，我国1-5月精炼铜累计产量414.61万吨，累计同比减少1.5%；5月精炼铜产量81.65万吨，同比下降1.3%。主要由于疫情原因部分冶炼厂停工停产以及5月炼厂集中检修影响所致。但6月以后随着全国集中检修逐步结束、上海地区复工复产、以及新增产能的陆续投产，精铜产量将有较快增长。SMM 预计 2022 年我国电解铜产量1045万吨，增速为4.7%左右，增速主要来自于阳新宏盛、中条山、上饶和丰、江铜富冶和鼎等、新增产能约111万吨/年。

　　冶炼厂利润方面，2021 年硫酸价格大幅攀升，一度涨超 1000 元/吨，全年价格都高于往年运行区间，使得冶炼厂在低加工费下仍维持较好利润水平。今年以来由于硫酸需求仍旧强劲，硫酸价格持续上行，冶炼厂利润持续维持较高水平。今年以来由于铜需求回落，铜矿供应增加，TC快速上涨，一度涨至80美元/吨上方。2022年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为65美元/吨与6.5美分/磅，较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅，2022年2季度CSPT敲定TC地板价为80美元/吨，环比上涨10美元/吨。铜冶炼利润（不含副产品）随TC和硫酸价格上涨而快速上扬，5月31日全国硫酸（98%）市场价947元，较2021年年底上涨78%，整体维持在高位水平。下半年，国内外需求整体偏弱，铜矿产能继续释放，铜矿供应宽松的情况延续，TC、RC大概率维持较高水平；此外硫酸价格持续高位也继续支撑冶炼厂利润。

　　3.3 废铜供需延续偏紧

　　废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解 铜中 21%左右的产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品， 8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。2020年以来，随着国内铜需求的大幅回升，国内进口废铜量大幅上升。据 SMM，2021 年中国的废铜供给约 381 万金属吨，其中国产约 223 万金属吨，进口废铜 132 万金属吨，进口铜锭约 26 万金属吨。随着环保要求的提高，全球废铜政策呈现趋严态势。2021年年底马来西亚、欧盟相继提出新的废铜政策，恐将影响全球的废金属流通，直接或间接影响我国废铜进口。2021年11月马来西亚收紧允许进口的废金属标准，要求进口的废铜金属含量至少达 94.75%，固体黑色金属含量不超过 5.0%，非金属废料的含量不超过 0.25%，电路板或电子废料含量不超过 0%。新标准对铜金属量要求的严格程度，与中国的再生铜原料标准相差无几，这意味着马来西亚回收企业将无法引进低品位废铜，其作为全球废铜中转国的角色将被弱化。欧盟委员会于 2021 年 11 月 17 日公布了《欧盟固废废物运输条例》的修订征求意见稿，未来将控制在欧盟内和向欧盟以外第三国的危险和非危险废弃物的进出口。欧盟是重要的废旧金属出口国，仅欧盟每年向中国出口的废铜就占据到中国废铜进口的 20%及以上。该政策将导致欧盟废铜出口显著下降。从2022年1-4月累计进口55.8万吨废铜，累计同比增长5.1%，较去年12月74.3%，进口量大幅回落；据SMM，2022年1-5月中国废铜产量42.2万吨，累计同比下降17.6%，较去年12月回落40.1%。

　　总体来看，国内废铜缺口较大，国内产量和进口量持续大幅下降；自2021年7月以来废铜制杆产能长期维持在60%一下；废铜价格坚挺下，全球废铜库存释放，目前面临低库存格局。此外，2022 年全球废铜政策进一步趋严，废铜供需预计延续偏紧。

　　4．内疫情好转后需求回升预期较强

　　中国是全球铜消费的第一大国，据 ICSG，2021 年中国精炼铜消费量 1388 万吨，全 球精炼铜消费量2526万吨，中国占全球总消费的 55%。而在国内铜下游终端需求主要集中在电力、家电、建筑、交通、电子这几大领域中，其中电力电缆占比接近 46%，家电占 15%，汽车行业占比 11%，建筑占比 9%。据 WBMS，2022 年 1-3 月全球铜消费量为 621万吨，去年同期为 596 万吨，同比增长4.2%。

　　电力领域需求方面，1-4月电网基本设施投资累计完成额893亿元，累计同比增长4.7%，较去年12月上升3.6%；电源基本设施投资累计完成额1173亿元，累计同比增长5.1%；两者合计2066亿元，合计累计同比增长5%，较上月回落2.5个百分点。2022年国家电网计划投资额超5000 亿元，比去年 4730 亿元的计划投资额增长5.2%。在经历3-5月份的疫情之后，为稳定经济增长，5月31日，国务院公布6方面33条稳增长措施，其中在专项债方面，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围；在电力能源项目方面，积极稳妥推进金沙江龙盘等水电项目前期研究论证和设计优化工作；加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，近期抓紧启动第二批项目，统筹安排大型风光电基地建设项目用地用林用草用水，按程序核准和开工建设基地项目、煤电项目和特高压输电通道；重点布局一批对电力系统安全保障作用强、对新能源规模化发展促进作用大、经济指标相对优越的抽水蓄能电站，加快条件成熟项目开工建设；加快推进张北至胜利、川渝主网架交流工程，以及陇东至山东、金上至湖北直流工程等跨省区电网项目规划和前期工作。此外，6月8日，国家电网计划今年将投资900亿元加快城市电网建设。因此，在上半年因为疫情原因导致电力领域投资暂缓，下半年随着疫情好转，电力投资后置效应加上国家电力能源加速加量以及国家电网加量投资，预计下半年电力领域投资将大幅增加至10%以上，对铜消费进一步提升；但是由于当前铜价整体较高，预计高铜价在一定程度上削弱铜的消费量。

　　房地产需求方面，对于铜消费的需求体现在两个方面：一是房地产建设本身所需要铺设的 电缆和相关变电设备，主要集中在竣工端；二是新房装修所带来的电器产品的需求。中国房地产方面，1-4月房地产开发投资额累计同比增速-2.7%，较去年12月回落7.1%，4月单月增速-2.7%，房地产投资持续疲软。1-4 月房地产新开工面积累计同比增速为-26.3%，较去年12月回落14.9%，4月当月同比增速-21%，较上月减少3.4%。竣工面积累计同比增速-11.9%，较去年12月回落23.1%，4月当月同比增速为-11.9%，较上月收窄3.6%。4月由于疫情原因，国内房地产投资和开工仍旧偏弱。随着5月中下旬以来国内疫情的好转以及央行分别下调首套房贷款利率20基点、下调5年期LPR利率15BP，以及超100个城市纷纷下调首付比率、贷款利率、放松限购和限售等措施，国内房地产市场回暖预期有所抬升，预计在三季度或四季度实现反弹，房地产对铜消费的支撑逐步增强。

　　美国房地产市场方面，由于美国房价快速上涨以及美国房贷利率快速上升，导致美国房屋销售大幅放缓，美国房地产市场景气下滑。4月美国成屋和新屋销售均有所回落。4月成屋年化销量561万套，环比下降2.4%，同比减少5.9%；4月新屋销售年化59.1万套，环比下降16.6%，同比下降27%。美国房地产市场的降温，对铜消费将逐步降低；但是美国消费市场远小于中国，中国房地产市场对铜消费的支撑远远足够对冲美国消费的回落。

　　汽车需求方面， 1-14 月，中国汽车产销 2058.7 万辆和 2097 万辆，同比增长 5.4%和 6.4%。4月当月汽车销量118万辆，同比增长-47.6%，较上月下降36%。新能源汽车方面，2022年4月全球汽车销量49万辆，环比大幅下跌59%，同比增长25%；中国新能源汽车销量29.9万辆，同比增长45%，较上月回落69%。整体来看，随着去年9月以来，汽车芯片紧张问题逐步缓解，汽车全球汽车产销量逐步回升。但是今年以来，一方面，由于国内疫情原因，导致上海地区汽车停工停产且由于物流供应链问题交付出现问题，汽车产销大幅下滑；另一方面，随着美联储持续加息，美国汽车贷款利率持续上升，美国汽车消费市场大幅降温；全球汽车消费增速大幅放缓，对铜的消费也逐步降低。但是中国方面为了稳定经济，国家及地方陆续发布汽车促消费措施，取消汽车限购、取消二手车限迁、增加汽车牌照额度以及下半年购置税减半等等。预计下半年中国汽车消费将快速回升，汽车方面对铜的消费也将逐步回升。

　　家电需求方面，产业在线数据显示，2022年1-4 月空调累计产量为 13052.1 万台，同比增长 7.9%；1-10 月累计销量为 13129.34 万台，同比增长 9.5%。其中，出口累计 5750.86 万台，同比增长 12.6%； 内销累计 7378.48 万台，同比增长 7.3%。今年海外市场复苏带动外销表现亮眼，明年来看出口高增长后面临回调压力，2022 年行业走势核心看内销市场复苏。产业在线预测，2022 年空调市场整体保持平稳，销量预计 15166 万台，同比增幅 0.1%，内销 8607 万台，增幅 3.2%，出口 6559 万台，同比回落 3.7%。 2022年4月中国空调产量2279.2万台，同比增长-5.9%，较上月下滑4.4个百分点；家用电冰箱产量652.4万台，同比增长-15.6%，较上月下滑7.2个百分点。主要由于疫情原因导致国内部分企业停工停产所致。随着国内疫情的好转，国内企业加快复工复产；此外，国家鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动，引导金融机构提升金融服务能力，更好满足消费升级需求，预计6月之后家电产量增速将快速回升。

　　5．库存

　　库存方面，截至 6 月 9 日，全球铜显性库存已经下降至46.79万吨，较去年年底，上升10.97万吨，整体有所回升，但从季节性来看仍处于历史极低水平。其中，SHFE 铜库存报 4.33 吨，去年年底为3.82 万吨； LME 铜库存11.82万吨，去年同期为 8.9 万吨；COMEX 铜库存 8.02 吨，去年同期为 6.97 万吨；国内铜社会库存22.62万吨，去年年底为16.12 万吨；保税区库存 20.1万吨， 去年年底为14.2万吨。今年上半年，由于海外需求放缓以及国内疫情导致的需求放缓，国内外库存相继累库；但是从季节性来看，LME铜、SHEF铜以及国内社会库存均处于历史较低水平。随着国内稳增长政策是陆续实施，国内需求逐步回升，预计国内库存进一步下降；国外库存由于欧美经济逐步放缓，铜需求相对偏弱，去库速度可能相对较慢。

　　6．供需平衡及行情展望

　　供应端整体来看，今明两年，在新产能投产达产下，铜矿将迎来产能释放阶段。全球精铜产量也维持增势，全球冶炼产能相对过剩。废铜方面则由于全球废铜政策进一步趋严，预计延续供需偏紧。当前全球铜库存处于历史极低水平，对全球铜价有较强的支撑，随着国内稳增长政策的实施，国内消费加速，预计国内库存去库速度更快；国外需求放缓，去库速度相对较慢。

　　需求端整体来看，由于高通胀以及全球货币紧缩，海外需求快速放缓；但是国内稳增长政策的刺激，国内消费端成为支撑铜需求主要力量。目前来看，外需开始走弱，内需仍旧较弱，等待需求兑现。2022年下半年，由于美欧货币政策持续紧缩，汽车贷款利率持续上升，美欧汽车产销预计持续放缓；但是国内燃油汽车以及新能源汽车消费刺激政策出台，国内汽车产销有望继续好转走势，进而对冲全球汽车下行趋势。电力领域，随着国家基建、电力投资进一步加码以及清洁能源政策的不断推进，未来风电和光伏的发展将成为电力领域拉动铜需求的新动能，预计下半年电力领域对铜的需求效应明显提升。其他传统领域房地产和空调预计整体保持平稳，需等待房地产政策刺激效果的显现。

　　供需平衡方面，供应端预期明显改善，需求端国内外表现分化，预期内强外弱，稳中略增，预计供需逐渐趋松。2022年5月4日，国际铜业研究组织（ICSG）预计2022年全球精炼铜产量预计增长约4.3%，达到2589 万吨；2022年全球精炼铜的表观用量预计增长约1.9%，达到2574 万吨；预计，2022 年全球铜市场将出现 14.2 万吨的过剩。中国市场方面，下半年随着国内产能陆续释放，国内供应逐步转向过剩，预计全年过剩10万吨。

　　总体来看，美联储加快紧缩步伐，全球经济增速持续放缓，基本面供需逐渐趋松，预计今年下半年铜价继续维持高位震荡，铜价中枢继续下移。

　　风险因素：美联储加息超预期、国内疫情再次大规模爆发、需求回升不及预期、地缘政治风险