近期，油价从120美元/桶的高位大幅回落，是情绪扰动或趋势反转？回归供需格局分析，未来油价如何演绎，对政策节奏及经济形势有何影响？敬请关注120美元/桶的油价，高处不胜寒？供需、历史经验等显示并非如此。

　　近期，在多重“利空”因素的打压下，油价由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶上下。供给端，美国与沙特关系“回暖”、俄乌局势透露缓和迹象，引发市场对原油供给放量的担忧、压制油价走势。需求端，美联储高强度紧缩引发市场对美国经济衰退的担忧升温，对油价形成利空。交易指标反映的是，衡量油价做空情绪的非商业空头持仓占比出行阶段性反扑，在一定程度上导致油价回调。

　　短期油价调整，更多是情绪上的扰动；未来走势推演，仍需回归最核心的供需格局分析。供给端方面，无论是美国与沙特关系或俄乌局势，对油价影响或将相对有限。以史为鉴，货币金融环境的大幅收紧，也从来不是油价见顶的真正理由；供需矛盾，才是决定油价走势的真正推手。作为供需矛盾的结果，全球原油库存变化对油价走势具有非常高的解释力；眼下，全球原油库存仍处于去化趋势中。

　　未来油价走势？供给受限、需求改善下，第二波上涨在途中

　　中性情景下，考虑到美国页岩油、OPEC成员国等增产幅度可能有限，全球3季度日均原油产量或将增加165万桶。其中，美国、OPEC成员国将为增产的主要贡献。中性情景下，美国日均产量或将增加40万桶，可类比2018-2019年时期；OPEC日均产量或将增加125万桶，相当于维持去年以来的增产执行率。悲观、乐观情景下，美国、OPEC合计日均产量或将分别增加59、264万桶。

　　中性情景下，考虑到需求改善，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶，能源通胀第二波仍在途中。伴随疫情退潮及出行旺季的到来，美国、欧洲等将为需求改善的主要贡献。中性情景下，假设出行强度相比疫情前的差额修复80%，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶。回归预测模型显示，3种情景下的油价合理水平，或分别为105、127、146美元/桶。

　　高油价下，有哪些需要注意的风险？通胀第二波，加息“硬着陆”

　　油价引领的通胀第二波下，美联储等将继续维持高强度的政策正常化，仍将阶段性扰动全球资产定价。以美国为例，CPI能源商品相关分项的权重占比达到4%。结合原油价格走势来看，若3季度汽油价格涨破6.5美元/加仑，对CPI同比的直接贡献或将超4个百分点。最近，美联储也承认正紧密关注油价走势及广义通胀变化，高强度的加息节奏仍是必要选择，对全球市场的不利影响需关注。

　　紧货币的同时，财政“有心无力”，加大了本轮美国经济“硬着陆”的风险，冬春之交或将是重要观察窗口。原油等供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了“硬着陆”的风险，冬春之交或将是重要观察窗口。货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。