铜价难以打破横盘局面

　　观点：

　　海外经济放缓和流动性大范围收紧的预期导致有色金属集体承压，金融属性最强的铜首当其冲。尽管低库存的支撑逻辑仍存，但随着国内供应增量落地，大部分消费增速将被对冲。因此，我们认为下半年铜价运行区间较上半年下移。考虑到宏观环境依然存在较多不确定性因素，建议控制好风险。

　　6月中旬，沪、伦铜期货主力合约均出现断崖式下跌，单月跌幅均超10%。近期，沪、伦铜已止跌企稳。那么，后市铜价又何去何从呢？我们结合宏观情况，从基本面入手进行详细分析：

　　宏观环境，外冷内热。海外方面，俄乌冲突自年初发展至今仍悬而未决，部分西方国家积极参与其中加剧了事件解决的困难程度。6月，美联储继续上调基金利率75个基点至1.50%-1.75%区间，且点阵图显示，有13名委员认为至2022年底至少加息至3.25%-3.5%区间，加息路径较3月预测更为激进。此外，欧洲央行行长确认7月首次加息25个基点的计划，预计9月可能加息50个基点。德国央行行长亦表示，对抗通胀的行动决不能太慢。近期，多个西方国家公布的6月制造业PMI均不及预期，加剧了市场对经济的担忧。由此可知，海外流动性收紧的大势已定，且欧美经济衰退的风险非常高。

　　国内方面，今年我国经济面临发展动力不足、就业压力大、通胀压力增加、地方政府偿债压力加大、中小企业经营困难等不利情况。3-5月，多地爆发的疫情进一步施压国内经济。近期，我国高层为稳经济、促内需，积极出台多项政策发展基建、房地产、汽车等产业，考虑到全年GDP目标5.5%的指导方向和四季度二十大的召开，预计下半年国内经济有望环比明显转好。

　　图1：全球主要经济国家制造业PMI

　　图2：美国CPI当月同比

　　矿供应环比趋松，锭产量环比增加。年内，铜精矿进口量基本维持在180-220万（实物）吨高位，且去年三季度以来，国内铜精矿月度产量基本保持在14-17万吨左右，整体矿供应量维持同比正增长。海外矿端虽出现了短期干扰，但对实际产量影响不大，此外，下半年国内虽有电解铜新扩建项目落地，但有部分冶炼原料采用粗铜，料不会导致矿供应紧缺。

　　据悉，Antofagasta与国内冶炼厂已达成明年上半年铜精矿长单加工费TC/RC为76美元/吨及7.6美分/磅，与日本冶炼厂签订了今年下半年以及明年上半年铜精矿长单TC/RC为75美元/吨及7.5美分/磅。均对下半年矿TC有支撑作用，预计下半年矿TC或有回调，但难见深跌。

　　粗铜方面，疫情影响基本消退，但铜价回调后废铜贸易商出现惜售情绪，叠加下半年电解铜冶炼厂的检修多集中在粗炼环节，以及新扩建项目部分是采购粗铜进行生产，预计粗铜供应偏紧的局面将持续，粗铜加工费或继续承压下滑。

　　据悉，下半年约有4-5个电解铜新扩建项目落地，生产原料为粗铜和矿，且年内矿产铜和粗铜产铜的冶炼利润均较可观，一定程度上有利于新扩建项目落地。尽管三季度冶炼厂的检修较密集，但检修多集中在粗炼环节，冶炼厂可通过外购粗铜的方式进行补充生产，预计检修带来的减量不及复产和新投产带来的增量，电解铜月度产量或维持在85-88万吨。

　　进口方面，今年1-5月我国电解铜净进口量约126万吨，同比下降6.4%。考虑到海外低库存的持续性，预计下半年我国电解铜净进口量维持同比负增长。

　　图3：进口铜精矿周度TC指数（单位：美元/吨）

　　数据来源（SMM）

　　图4：国产粗铜加工费（单位：元/吨）

　　数据来源（SMM）

　　图5：国内电解铜产量（单位：元/吨）

　　数据来源（SMM）

　　图6：电解铜净进口量（单位：万吨）

　　数据来源（海关总署）

　　国内消费环比回暖。今年，我国政府高举稳经济的大旗不动摇，积极出台多项提振房地产和汽车市场的刺激政策。房地产行业融资偏紧的状况得以缓解，购房者的合理资金申请速度加快，下半年房地产投资和新开工信心或环比回暖。政府继续减征汽车购置税，多省市纷纷响应号召，因地制宜开展促进汽车消费的优惠活动，下半年随着复工复产和芯片问题的缓解，以及优惠购置政策的推进，汽车销量有望同、环比大幅改善。年内，电网计划投资额约5012亿元，同比增加1.23%，一定程度上利好线缆需求，光伏、风电等新型发电能源将继续发力，给消费带来边际增量。而东南亚地区供应链恢复，加之海外经济放缓，流入国内的贸易订单量将面临回落压力。家电板块的出口需求或转弱，若房地产行业确实转暖，那么家电内销乏力的状况将得到缓解。整体来看，下半年铜消费有望环比回暖。

　　低库存支撑逻辑仍有效。受多重因素影响，上半年国内电解铜去库幅度较温和，截至6月底，国内电解铜社会库存降至10万吨左右。同时，海外维持低库存局面，截至6月底，全球电解铜显性库存约50万吨左右。低库存逻辑继续给予铜价支撑。

　　图7：国内电解铜社会库存

　　数据来源（SMM）

　　图8：全球电解铜库存（单位：吨）

　　综上所述，海外流动性收紧、经济放缓，国内消费有望回暖，但供应端增量将对冲大部分消费增速，因此，我们认为铜价运行区间较上半年下移。

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