需求回落成左右通胀主线

　　事件

　　数据公布：2022年8月10日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2022年7月，CPI同比上涨2.7%，涨幅较6月扩大0.2个百分点；PPI同比上涨4.2%，涨幅较6月回落1.9个百分点。

　　观点

　　CPI环比和同比均回升，食品项与非食品项间现分化。2022年7月CPI环比由6月的持平转为上涨0.5%；CPI同比上涨2.7%，涨幅比6月扩大0.2个百分点。CPI环比和同比均回升的背后，呈现出食品项与非食品项之间的分化：（1）食品项价格由6月的环比下降1.6%转为上涨3%，而非食品项价格由上月的环比上涨0.4%转为下降0.1%，其中猪肉和鲜菜价格的环比和同比上涨均较为明显。猪肉价格环比和同比分别上涨25.6%和20.2%，鲜菜价格环比和同比分别上涨10.3%和16.9%。猪肉价格的上涨受新一轮“猪周期”开启后，养殖户压栏惜售的情绪影响较为明显，我们预计随着前期积压的猪肉库存逐步出栏，在能繁母猪库存去化幅度不足的情况下，猪肉价格上行斜率将放缓。鲜菜的价格出现了超季节性的环比上行，2017年至2021年的7月鲜菜价格环比平均值为3.8%，而今年较均值高出了6.5个百分点。历年夏季由于高温天气的影响，鲜菜价格环比会出现上涨，而今年全国的极端天气持续时间长、波及范围广，我们预计8月鲜菜价格仍然难以回落，而进入秋季后价格将有所回落；（2）非食品项方面，受暑期出行增多影响，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。7月全国疫情相对受控，而8月以来，诸如海南、新疆、西藏等热门出行目的地加强防控措施，因此出行需求带动的价格上涨或将告一段落；（3）剔除了食品和能源价格后的核心CPI往往更能够反映总供给和总需求的动态平衡，7月核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。自2020年以来，该指标均在1.5%以下，在新冠疫情后，需求恢复较弱。展望后期，我们认为2022年全年CPI将温和回升，整体保持低位运行，猪肉价格是CPI出现超预期上行的风险因素。

　　PPI环比和同比均回落，由大宗商品价格下行带动。2022年7月PPI环比由6月的持平转为下降1.3%，同比涨幅较6月回落1.9个百分点。PPI环比和同比下行主要受以下两大因素推动：（1）在海外需求衰退的背景下，国际原因和大宗商品价格下降。2022年7月，布伦特原油和RJ/CRB指数的同比分别较6月下降19和17个百分点。（2）国内需求同样不足，企业的观望情绪加重，采购意愿减弱，导致价格下降。该点在7月的PMI价格指数中已初现端倪，原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月下降11.6和6.2个百分点。展望后期，海外和国内需求的回落难以出现根本性的扭转，在此情景推演下，PPI下行趋势不变。

　　债市观点：CPI同比的上行幅度不及预期，PPI的下行幅度超预期，这一方面体现了我国供应链的韧性，另一方面也显现了需求不足的问题。即使后期猪肉价格上涨超预期导致CPI上行压力凸显，通胀压力或不是引发货币政策调整的因素。目前债市最大的支撑点在于流动性的充盈，充沛的流动性出现的两大条件为财政发力和信贷需求疲弱，在此情况下杠杆交易盛行，隔夜质押式回购成交量不断攀高，给市场增添了不稳定性，容易引发波动。但在国内经济悲观预期及中美关系不确定性下，央行维稳态度料将延续，债券收益率易下难上。

　　风险提示：国际原油价格波动超预期；大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。

　　（分析师 李勇）