摘要：8月经济数据多数超预期。其中工业增加值超预期程度较大，名义产出则受价格拖累回落，对上游行业营收和利润不利。产销率稳定但出口交货值略弱，侧面反映制造业内需持稳。从行业以及主要工业品产量看，商品价格下跌影响上游产量，而中游狭义制造业仍表现良好，黑色产业链压力稍缓和，电力问题对产出影响不明显。需求方面，投资总体回升，仍受基建投资带动，房地产依然偏弱，制造业投资基本持稳。8月底前地方专项债资金投放是拉动基建投资的主因。9月开始焦点转向6000亿政策性开发性债务以及5000亿元地方专项债节奏，预计基建投资年底前仍持稳。房地产主要是竣工端受保交房政策支持企稳，但资金紧张现状不变，购地、开工仍在低位，需继续关注降息对房屋销售利好程度。社消总体持稳，主要分项同比增速回升多受低基数影响。分项表明疫情冲击暂时有限，而住房相关消费受拖累，9月仍需关注疫情影响。此外，居民就业状况持续好转，对稳定收入和消费将起到积极作用。综合来看，产出、需求同时改善，其中政策支持作用仍是主因，经济内生动力偏弱，房地产是需求的主要拖累。结合8月货币、财政政策和9月高频数据，经济或继续好转。预计产出仍在上行趋势中，年内库存周期转向主动加趋势不变。继续关注地产、基建、外需三条主要逻辑，经济弱复苏态势将延续。

　　正文

　　一、 产出明显超预期 或仍为加库存阶段

　　数据显示，中国8月规模以上工业增加值累计同比增速为3.60 %，比前值3.50 %继续小幅加速；8月当月工业增加值同比增长4.20 %，比7月的3.80 %以及市场预期有明显加快；但季调环比增速从7月的0.38 %小幅回落至0.32 %。我们通过计算得到的数据显示，8月名义工业增加值同比增速为6.5 %，比7月的8%继续下降。

　　实际产出继续加速上升，但名义产出受到价格因素影响增速仍有回落，对企业尤其是上游行业营收和利润带来限制。产销率继续符合季节性上升，但出口交货值略弱于季节性，与此前公布的出口数据情况接近。当月情况看，上游行业主要是煤炭和油气开采增速回落。中游原材料行业中，黑色金属冶炼加工、橡胶和塑料制品业增加值跌幅收窄，有色金属冶炼加工业涨幅扩大，化工行业涨幅减小。另外公用事业增加值增速明显上升。中游加工组装行业表现依然强劲，通用设备、专用设备、电气制造增加值增速均有加快，电子制造和交运设备增速小幅回落。下游行业中，汽车制造业继续加速至30.5%，接近历史高位。医药制造业、纺织业、农副食品加工业增加值增速回落程度扩大，食品制造业增速放慢。情况表明，商品价格下跌对上游行业产量开始有一定影响。虽然部分地区出现电力缺口，但从全国层面看，产出增速并未出现回落，尤其是中游制造业继续表现良好。

　　主要工业品方面，8月乙烯产量跌幅减小，十种有色金属和汽车产量扩大，粗钢产量由负转正，水泥负增长扩大。边际上看，乙烯、汽车产量基本符合季节性，十种有色金属、粗钢产量超季节性，水泥产量略弱于季节性。高基数工业品方面，机床、工业机器人产量同比分别转正和加快，集成电路和电脑产量负增长扩大，手机产量负增长略有收窄。边际上看，机床、工业机器人产量超季节性，集成电路、电脑产量弱于季节性，手机产量符合季节性。电力方面，8月总发电量明显超季节性。其中天气影响导致水电明显弱于季节性，但火力发电超季节性。用电量中，主要是第二产业超季节性水平，对应工业产出的增长。情况表明，火电完全补足水电缺量，电力缺口对产出端影响并不明显，中下游狭义制造业依然持稳。

　　总体上看，实际产出加速上升，表现超预期较多。但名义产出受价格拖累增速继续回落，尤其对上游行业营收和利润带来限制。产销率表现稳定，但出口交货值略弱于季节性，与此前公布的出口数据情况接近，侧面也反映制造业内需持稳。行业角度看，商品价格下跌对上游产量或有影响，中游狭义制造业仍表现良好。此外黑色产业链压力稍有缓和。主要产品产量多保持稳定，火电完全补足水电缺量后，电力缺口对产出端影响并不明显。从高频数据看，9月经济或继续改善。预计产出端仍处于上行趋势中，年内周期转向加库存阶段趋势不变。

　　二、地产维持弱势 总投资仍依赖基建

　　投资需求方面，8月城镇固定资产投资累计同比5.80 %，比前值5.70 %出现回升，并且强于预期的5.5%。8月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-7.40%、10.37%、10.00%，除房地产负增长幅度扩大外，其他增速均有加快。根据我们的计算，8当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-13.81%、15.40%、10.59%，房地产投资继续加速下降，基建和制造业投资增速则有所上升。

　　从当月情况看，无论是官方口径下还是可比口径估算下投资增速均出现明显增长，边际表现也超过季节性，但官方口径下边际表现弱于季节性。分项中重房地产投资明显弱于季节性，基建投资则超过季节性，制造业投资略超季节性。其中基建投资受到政策资金面影响更明显，此前政策要求的8月底前增量地方专项债完全投放，明显提振了8月基建投资的表现。9月后基建资金回归平稳后，基建投资或重新回到符合季节性甚至弱于季节性表现的轨道上，但趋势仍是稳定。后期关注6000亿政策性开发性债务形成的资金投放，以及新一轮5000亿元地方专项债融资后的资金投放，年底前基建投资或仍能够维持平稳增长。房地产方面则仍受到销售改善不足、流动性紧张、投资受限等问题影响。需继续关注销售以及资金状况，乐观情况下预计四季度投资将有所改善。

　　具体来看，房地产投资增速8月继续回落的同时，新屋开工、房屋施工面积同比跌幅均有扩大，前者仍有超过45%同比降幅。房屋竣工面积跌幅则明显收窄，商品房待售面积增速上升。房屋销售面积降幅略有收窄。边际上看，新屋开工、房屋施工面积符合季节性，但处于历史地位可比性较差。房屋竣工明显超季节性回升，待售面积和销售面积也略超季节性，后者同比好转依赖基数下降。此外购置土地面积明显弱于季节性。显然此前的保交房政策对施工后期阶段有利好影响，支持竣工回稳。但没有改变房企资金紧张的现状，前端购地、开工仍在低位。

　　从资金角度看，房地产开发资金总体略超季节性。边际上看，国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款均超过季节性表现，但自筹资金表现弱于季节性。情况继续显示，此前对银行层面的窗口指导效果继续显现，金融层面对房企资金紧缩的情况缓和，但下游销售偏弱导致的回款不足问题依然存在。8月全面降息和调降LPR对增量房贷利率的影响将从9月数据开始体现，预计对房屋销售带来利好影响，继续关注销售改善程度，我们对房地产市场仍保持谨慎乐观态度。

　　总体上看，8月固定资产投资增速回升，主要仍是受到基建投资带动。房地产投资表现弱于季节性，制造业投资稳中小幅上升。此前政策要求8月底前增量地方专项债资金完全投放，是影响资金端并提振8月基建投资的主要政策因素。9月关注资金回归平稳后，6000亿政策性开发性债务资金投放节奏，以及四季度5000亿元地方专项债情况，预计基建投资年底前维持平稳增长。房地产方面，保交房政策对竣工利好显现，但未改变房企资金紧张现状，购地、开工仍在低位。金融对房企紧缩资金情况缓和，但依然有房屋销售偏弱导致的流动性紧张问题。可继续关注8月全面降息和调降LPR对9月房屋销售的利好程度。

　　三、低基数推升同比 消费趋势依然平稳

　　消费方面，8月名义社会消费品零售总额累计同比增长0.50 %，较前值-0.20 %跌幅收窄，且为3月以来首次转正；实际累计零售总额同比增长-2.33 %，较前值-3.01 %也有所改善。当月情况看，8月名义社会消费增速为5.40 %，较前值2.70 %明显加快；实际社会消费同比增速为2.23 %，较前值-0.77 %增速也明显加速，且出现正增长。季调环比角度看，名义社消增长-0.05 %，增速比前终值-0.12 %跌幅收窄。

　　社消总额出现小幅回升，但总体表现符合季节性，同比增速明显加快主要受到去年同期基数下降影响。主要大类来看，商品零售同比继续加速的同时，餐饮收入增速转正并且增速较快。边际上看，二者表现均符合季节性，且基数回落是主要影响因素。除汽车以外的核心零售情况也类似。网上消费同比增速以及其中的实物商品零售同比增速均加快，非实物商品消费跌幅明显收窄。边际上看，除基数走低之外，网上消费确实出现一定超季节性增长，尤其是非实物商品。限额以上企业零售中，必需品、汽车相关消费加速上升，地产相关消费增速回落。边际上看，通讯器材、家电器材、家具、珠宝首饰等消费弱于季节性，其他多数符合季节性。石油消费弱于季节性或与国内油价调降有关。且多数分项伴有基数走低问题。情况表明，多数商品消费以及餐饮等服务消费表现平稳，8月疫情对消费冲击弱于预期。但前期房地产销售弱于预期情况下，住房相关消费明显偏弱。同时低基数也是主要分项同比增速回升的重要原因。9月仍需关注疫情对消费的影响，在编辑平稳和基数回升状况下，同比增速或出现回落。

　　总体上看，8月社消总额增速回升幅度略超预期，但边际表现符合季节性，仍处于平稳增长之中。同比增速加快更多受到去年同期基数回落影响，主要分项同比增速的回升也多受到基数偏低影响，与去年消费受疫情冲击有关。分项中商品消费以及餐饮服务等多数也表现平稳，疫情冲击暂时有限。但前期房地产销售偏弱拖累住房相关消费。9月仍需关注疫情影响，在趋势平稳和基数回升影响下，同比增速或有回落。此外，居民就业状况持续好转，对稳定收入和消费将起到积极作用。长期来看，人口增速放慢、居民高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费习惯改变、消费升级进程仍是决定未来消费端结构性增长的主要因素。