铜：宏观承压，低库存约束

博易大师
2022年10月12日
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　　作者：吴玉新/Z0002861/

　　全球铜矿产量增长相对稳定，投放压力逐步增大；

　　随着干扰事件的减少，四季度精铜供应或将趋于宽松；

　　废铜仍偏紧格局；

　　海外加息下需求回落风险；新兴领域需求增量将缓解传统领域需求下滑而带来的过剩。

　　宏观上，①全球周期错配，欧美由滞涨期转向衰退期，中国进入复苏期（强弱取决于地产链条，目前仍为弱复苏）；②为应对“胀”，欧美央行普遍采取了持续快节奏加息的政策，目前美国核心通胀仍具粘性，四季度海外央行大概率仍维持鹰派；③国内稳增长继续发力，基建托底，但地产的走向更需关注。

　　供需上，四季度，供需或转为过剩，海外需求增速在衰退路径下进一步调降，铜矿高增量或将在四季度得到验证，全球冶炼新建产能也将释放。不过新兴领域需求增量将缓解传统领域需求下滑而带来的过剩。这也使得库存累积或较慢。

　　估值上，通胀估值角度，美联储2%的通胀目标对应铜价约7000美元/吨；历史上铜价3次触及90%成本曲线，目前90%分位约为6050美元/吨，结合当下的供需情况，价格中枢有继续下行压力，但除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，跌破90%成本线的可能性较小。

　　铜价上，中短期看，铜价仍将面临来自宏观的压力，但下跌的节奏将受到低库存的约束，操作上逢反弹沽空为宜,波动区间可参考【54000，65000】；长期看，中国等新兴国家消费强度仍未饱和；消费在换挡期，如若新能源消费快速发展，主导铜的消费，叠加此轮较低的资本开支，新一轮的周期不远的将来就要到来。

　　1. 2022年前三季度铜市回顾

　　一季度，铜价整体呈震荡上涨走势，期间短暂上冲到过77000一线，受油价暴涨、伦镍挤仓等影响，但整体看，铜价仍未脱离过去大半年的震荡整理区间。1-2月份，能源紧张使得欧洲天然气价格居高不下，铝、锌等冶炼厂部分减产，供应忧虑加之低库存，铜价有所表现。2月份低至3月份，俄乌冲突以及美联储加息扰动市场，欧美制裁俄罗斯，原油大涨，通胀预期抬升，伦镍极端挤仓，铜价快速上涨，随后疫情压制下的消费疲弱以及美联储加息预期限制了铜价进一步上行。二季度前半段，国内需求表现偏弱，宽信用和稳增长政策还未明显起效，再加之疫情扩散，消费环比大幅下滑，之所以铜价高位震荡，体现抗跌性在于供给端回升较慢。美联储5月宣布缩表路线图，铜的金融属性降温，铜面临海外信用收缩和经济衰退的冲击，打开了下行通道。三季度，铜价于7月中旬触底反弹，最高反弹至65000元/吨，随后限于震荡。随着铜价快速下跌，衰退预期得到充分释放，加之国内稳增长政策初见效果，铜价回升。

　　现货市场上，截止三季度，现货市场整体偏强，多数时间处于升水状态，主要原因是库存处于低位。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三季度现货继续走高。具体看，前三季度，运行区间【-75，800】，均值194，强于往年，目前库存仍偏低，升水预计仍难以明显回落。

　　2. 供应分析 2.1 全球铜矿市场供应分析

　　ICSG数据显示，2022年1-7月全球铜矿产量1248.8万吨，同比增长3.1%，7月铜矿产能增速高达5.5%，铜矿产量增速低于产能增速，主要原因在于尽管有刚果金、印尼、塞尔维亚及中国等地区铜矿产量增长，但是南美铜矿产量却表现低迷，这在一定程度上限制全球铜矿产量增长。精矿分布来看，全球各大洲都有分布，以南美洲和亚洲占比较大，南美洲占比接近一半，是最主要的精矿输出地区。像智利、秘鲁等资源国。2022年，最新公布的数据显示，1-7月份智利铜矿产量累计同比下降6.7%至308万金属吨，1-7月份秘鲁铜矿产量累计收平至116万金属吨，均是低于市场预期的。今年并非合同谈判大年，智利矿铜下滑如此明显，主要原因是大型铜矿突发事件频现、矿石品味持续下降、天气干旱等。智利今年异常干旱，缺水问题进一步恶化，不过预计四季度完工的海水淡化项目将改善产量；疫情尾部扰动使得部分矿山劳工短缺，矿业政策的不确定性、严苛的环保政策也对生产有扰动。不过近期智利启动了一项投资激励计划，其中包括免除新铜矿项目的采矿特许权使用费中提出的从价部分5年等，步履蹒跚的铜老大开始自我救赎。秘鲁近期矿铜产量下滑明显，主要原因是矿山与社区的矛盾激化，因为社区的干扰，五矿资源的Las Bambas铜矿和南方铜业的Cuajone铜矿分别停产了50天，导致秘鲁20%的矿山受到干扰，产量受损严重。此外作为老牌铜矿资源国，秘鲁的铜矿品位下滑的趋势也难以避免。

　　虽然智利、秘鲁的铜矿产量较年初有所下降，但是全球铜矿产量增长相对稳定，主要是由于今年全球新扩建铜矿项目较多，通过梳理，比较大的项目如Grasberg铜矿预计增量在11万吨，紫金下面的kamoa和Timok铜矿继续放量，分别贡献20万吨、5万吨以上的增量，Spence growth项目产量增加9万吨左右，秘鲁Quellaveco铜矿新增产能约10万吨，另外，下半年的干扰已经减少。虽然印尼、刚果金及中国等地区铜矿产量增长速度较快，但智利和秘鲁铜矿产量增长受限，所以调降部分增量，预计2022年铜矿总体增量在94万吨，投放压力将逐步增大。

　　但中长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。铜矿资本开支周期与铜价周期一致，铜价大幅上涨时，资本开支大幅增长；铜价大幅下跌时，资本开支大幅减少。但是资本投入到铜矿产出平均需5年时间，典型的例子就是2012-2013年资本支出大幅增加，2016-2017年铜矿大量产出，但此时铜价却处于低位。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017-2020年期间资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低，2021年之后资本支出开始增加，但届时铜矿大规模产出，也要在2027年前后了。但铜矿的批准，对水、尾矿等要求越来越严格，提高了铜矿的成本，铜勘探投入虽有增加，但持续没有大矿的发现，这也制约了下一轮铜矿产出周期的增量高度。

　　2.2 全球精铜市场分析

　　ICSG最新数据显示，全球7月精炼铜市场供应短缺3万吨，6月为供应短缺10.5万吨。1—7月，全球精炼铜市场短缺12.6万吨，之前一年同期为短缺18.3万吨。7月全球精炼铜产量为213万吨，消费量为216万吨。若计入中国保税仓库的铜库存变动，那么7月全球精炼铜市场供应短缺4.3万吨。6月为短缺10.5万吨。

　　2022年海外新增项目较少，主要以复扩产为主，根据上海有色网统计，2022年海外冶炼厂增量约40万吨，刚果（金）现阶段正处于精铜新增产能释放的周期，ICSG在2022-2023年度展望时，也重点提及了刚果（金），而且大部分增量由非洲新增产能释放贡献。智利产量预计持平去年，欧洲冶炼厂有可能要减产、关停等，主因还是俄乌冲突加剧欧洲甚至全球能源紧张的局面。中长期看，2024年将是新增冶炼产能的高峰期，像是自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目，目前项目进度完成30%，预计2024年建成；Kamoa-Kakula50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目已经完成初步设计，长生产周期的设备采购已经开始；Adani集团的Kutch铜冶炼厂100万吨铜冶炼项目I期40万吨的双闪铜冶炼厂计划2024年投产。

　　前九月国内精铜产量增速不及预期。SMM数据显示，1-9月份电解铜产量为760万吨（9月份为预估数据），同比增速1.54%。国内精铜产量增速低，主要是干扰事件频发，上半年山东部分冶炼厂因为信贷等问题出现产能收缩、5-6月份集中检修期，进入下半年，中国局部地区因高温天气而限电、粗铜市场货源持续紧张等，此外，疫情的扰动作用也比较明显。

　　四季度，国内冶炼企业检修量仍然较大，从四季度冶炼厂检修计划来看，较长检修计划主要时间段集中在10-11月，包括东营方圆、东南铜业以及金川等均有30天左右长检修计划，不过影响产能低于去年同期。新项目中，富冶扩建项目于8月份开始试生产，大冶40万吨新项目已于9月中旬投产，11月份清远江铜的新扩建项目也会有电铜出炉，随着干扰事件的减少，四季度精铜供应或将趋于宽松。

　　精炼铜产量主要取决于加工费（TC/RC）、副产品与冶炼成本的对比。去年至今年上半年冶炼厂利润相当可观，主要得益于硫酸价格的高位以及加工费的回升。但进入下半年，随着硫酸价格的快速回落，冶炼利润也随之下降。去年一季度铜精矿现货TC最低到至30美元，但随后矿端逐步缓解，为TC上行提供动力。目前TC已经从近30美元攀升到最高80美元以上，已回到历史合理水平。CSPT敲定2022年四季度铜精矿现货TC指导价为93美元/干吨，Antofagasta与江西铜业（600362）铜陵有色（000630）金川集团就2022年下半年与2023年上半年的铜精矿长单加工费确定TC/RC定为75.0美元/干吨及7.50美分/磅，2023年全年的50%的铜精矿供应量的TC/RC定为76.0美元/干吨及7.60美分/磅。目前的TC水平，虽然硫酸价格回落明显，但冶炼厂利润尚可，开工率会保持高位。

　　2.3 中国废铜市场分析

　　1-8月份中国废铜进口量累计同比增长8.3%至119万实物吨，进口增速保持较低增长，原因是铜价下跌惜售情绪、海外工业复苏对废料的需求也增加、国内需求也不佳等。根据SMM统计数据，1-9月国内废铜产量累计69.7万吨，同比下降20%。国内废铜产量明显下降，主要是疫情管控影响以及铜价下跌后的持货商惜售情绪较重。而且今年以来，随着40号文开始正式实施，行业的税负成本增加，废铜成交遇冷，根据SMM测算，像江西等具有政策扶持的利废企业成本增加了1.7%，约1000元/吨，经过利废企业与当地政府的协商，争取加大扶持力度以降低成本后，最后成本约增加0.5%，约300元/吨。

　　铜价走势在短期内决定着精废价差变化，无论是铜价快速上涨，或快速下跌，再生铜原料并不是完全跟随铜价的涨跌幅，由于再生铜原料回收企业获利出货或亏损捂货的行为，再生铜原料具有滞涨、滞跌的属性，波动要慢于铜价，因此，铜价若大幅波动，精废价差将会明显扩大或收窄。例如，6月份铜价急速下跌后，废铜货源急速收缩，精废价差触及历史低位。目前精废价差依然不高，市场上废铜货源非常紧张，废铜制杆开工率比正常下降了一半以上。但年度看，废铜供应仍将偏紧。2022年中国废铜进口仍然将维持弱增长，增量不明显，精废价差或有望维持有限的上升空间。

　　3. 宏观分析 3.1 欧美经济滞涨-衰退演进

　　7月份，IMF下调2022年经济增速0.4个百分点，至3.2%，下调2023年经济增速0.7个百分点，至2.9%。相较于4月份，IMF调降了2022年美国GDP增速1.4个百分点，至2.3%，把欧元区2022年经济增速也调降了0.2个百分点，至2.6%。美国8月的通货膨胀率达到了8.3%，虽环比回落，但核心服务通胀在高位继续超预期上行，工资-价格螺旋持续发酵。此外，8月份欧洲19个国家的年度通胀水平达到了9.1%，创下有记录以来的最高水平。高通胀叠加经济回落，欧美国家已经步入滞涨期，而滞胀的结局往往是衰退。越来越多的周期尾部迹象在出现，比如美债10Y-2Y利差已经倒挂，美债10Y-3M利差也明显回调，预计年底倒挂；消费者信心指数跌落谷底：企业和地产投资趋于放缓等。

　　我们复盘了上世纪80年代以来铜在“滞胀”和“衰退”时期走势，发现铜下跌的概率约为57%与83%，反映铜在衰退期下跌概率非常高。但市场预期先行，市场已交易过衰退预期，后续需要关注衰退现实。但衰退节点及程度目前还不好评判，需要后续数据的进一步追踪。

　　3.2 加息周期进入后半段

　　北京时间9月22日凌晨，美联储召开年内第6次FOMC会议，连续第三次加息75基点，将联邦基金利率提升至3.0-3.25%水平。声明中为继续构建支撑未来大幅加息的论调，一改7月声明中的“疲软”相关措辞，认为近期以来经济指标表明支出和生产平稳。点阵图方面，对比6月则继续偏向鹰派：一是对于年内加息幅度进一步上升，加速追赶市场预期。委员们最新预测表明基准利率将于年末升至4.25—4.5%一线，则年内剩余两次会议将累计加息125基点；二是对于本轮紧缩周期终值利率也较6月进一步升至4.5%—4.75%一线。在最新的经济预测中，联储大幅下调了今明两年经济预测，小幅上调了近三年通胀水平预测。

　　7月下旬以来，二季度美GDP数据回落至阈值下方一度激发了利率市场定价经济放缓，但在后续经济数据相对坚挺以及美联储持续对外进行鹰派紧缩预期引导，最终利率定价切换至经济“软着陆”方面。当下，就业市场仍相对坚挺，失业率尚未形成明显上行趋势，经济放缓量变尚未引发衰退质变。因而我们预计，在下一个表征经济延续下行趋势且程度愈发严重的数据公布前，如10月末公布的美国三季度GDP数据，利率市场将延续经济“软着陆”定价组合，即名义利率偏强运行而通胀预期加速下行，使得实际利率延续升势，令利率敏感型资产承压。

　　3.3 国内稳增长政策可期

　　三季度，我国经济依旧疲软，外有欧美加息金融环境紧缩，内又遭遇疫情反复与极端天气。8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点；环比增长0.32%。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，比1-7月份加快0.1个百分点。6、7、8三个月份的经济数据在基数效应和季节性扰动之下频频令市场“超预期”，资本市场波动加剧，稳增长仍旧是主线。地产颓势持续，基建独木难支，消费一直低迷，信心不振内需无力。表现亮眼的出口增速开始暗淡，发达经济体的衰退令外需承压。流动性虽然充裕，但宽信用始终难起。好在通胀尚不是问题，更多的宽松政策预期仍然可期。

　　目前观察到的稳增长政策主要在基建投资、房地产、消费以及货币方面。基建对资金依赖比较大，从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键。到9月底，6000亿元的政策性开发性金融工具基本发行完毕；到10月底，5000亿元专项债限额空间也大概率发行完毕并在四季度陆续形成实物工作量。接下来，年内出台可能性最大的续力政策是提前下达2023年专项债额度，为2023年一季度的实物量提前布局。房地产方面，“保交楼”系列措施相继落地，天津、宁波等地在9月相继出台放开限购政策，8月5年期LPR降息15bp。消费方面，当前已有多个省市以消费券、购物补贴、汽车购置税等方式刺激消费，涵盖多个一线二线城市，财政政策对居民收入形成保障，间接促进消费。四季度，降准置换MLF的可能性较大，年内降息或与经济修复形势有关。基建更多起到托底经济的作用，要拉动经济目前看还是要依靠地产行业，地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向。我们判断四季度地产投资同比增速将于四季度进一步边际改善。

　　4. 需求分析

　　从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。国际铜研究组织(ICSG)预计，2022年全球精炼铜的表观用量预计增长约1.9%，理由是全球经济前景疲软，主要是俄罗斯乌克兰局势以及中国疫情带来的负面影响，2023年增长2.8%。

　　海外需求方面，当前欧美制造业PMI均已经拐头向下，显示海外制造业表现有走弱迹象。美联储开启比较激进的加息+缩表路径，美国房贷利率因此上涨，目前美国30年期抵押贷款平均利率已升至6%以上，为2008年11月以来最高水平，远高于去年底3.11%的水平；房贷利率上涨会影响成屋销售，1-8月新建住房销售明显弱于去年同期，1-8月销售同比下降14%；成屋销售又领先耐用品消费，耐用品预计也将逐季转负。欧美汽车产量也因为缺芯的问题徘徊在低位，1-7月全球汽车销量同比下降7.7%，英国8月销量下降7.8%，法国8月整体销量下降14.5%，德国8月乘用车销量下降20.0%，日本8月销量下降16.0%。库存角度看，当前美国处于增长和需求放缓的被动补库存阶段，此次库存去化主要在零售端，但生产及批发环节补库明显，若后续终端库存回补完成，也就意味着库存周期将从当前的被动加库存进入主动去库存阶段。

　　目光再转向国内，铜消费占全球近50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。

　　国内精铜下游需求有所分化，新兴的下游需求，包括光伏、新能源汽车则将继续维持高速增长态势,风能增速放缓，预计四季度加速，但是“碳中和”之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，包括空调、电线电缆等都将会受到房地产市场的拖累，房地产政策虽有边际好转，但四季度要扭转疲弱的态势很难；家电也较弱弱；更多寄希望于基建下的电力投资，其受疫情影响相对较小，所以重点关注铜价下跌后的电网采购能否明显增加。

　　4.1 碳中和成为我国铜消费新增长点

　　国家主席习近平在在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。美国、日本和欧盟也已提出2050年达到碳中和，所以说这是一个全球性的行动。国际能源署预计，到2050年电力在终端能源用量中的占比将从2020年的20%跃升至2050年的50%。《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》也提出到2025年非化石能源消费比重达20%左右，2030年非化石能源消费比重达30%左右。

　　光伏与风电方面，预计到2025年，我国风电装机容量乐观达到541GW，全球光伏发电总装机量达1846GW，5年累计新增1139GW；风能发电总装机量达1282GW，5年累计新增549GW。新能源领域看，根据IEA预计，到2030年全球电动汽车存量将达到1.43-2.25亿辆，10年间增长1.32-2.14亿辆。三者相加，到2025年，每年新增耗铜量会达到380万吨，占比将超过10%，增量接近200万吨，这还没考虑配套的电网建设，增量十分可观。

　　根据能源局统计数据，1-8月份全国光伏发电投资同比增长323.8%，1-8月光伏新增装机量44.47GW，同比增长102%，其中8月光伏新增装机量达6.74GW，同比增长64%，环比增长-1.6%，装机量同比增长显著，7、8月装机数据连续环比下降，主要原因仍为组件价格高位。中国光伏工业协会预计今年光伏装机量将达到75-90GW，水电院预计今年国内光伏装机量会达到100GW，我们倾向于前者，考虑到四季度抢装速度，新增80GW左右完成的概率较大。相较于光伏，风电新增装机增长明显放缓，1-8月份中国累计风电新增装机达到16.14GW，同比增加10.3%。四季度整体装机量会明显增加，去年招标量基本上都有60GW往上，因为一般去年的招标，就是今年的装机，季节性上四季度也是装机高峰。今年截止8月份招标量大概有70GW，陆风招标大概在57.4GW，海风招标大概在12.6GW，预计今年全年风电招标量可达80GW。1-8月我国新能源汽车累计产量397万辆，销量386万辆，同比分别增长1.2倍和1倍，已超去年全年新能源汽车产销354.5万辆和352.1万辆。保守估计全年新能源车销量可达580万辆，渗透率超过20%。

　　4.2 地产拖累传统消费

　　今年是稳增长大年，稳增长更依赖于政府信用，也就是基建投资。电力投资是基建投资的重要组成部分。年初，国家电网计划在2022年投资5012亿元，为国网历史上首次突破5000亿元，同比增加8.84%，《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。实际数据看，1-8月份，电网基本建设投资完成额累计为2667亿元，累计同比增长10.7%，电源基本建设投资完成额累计为3209亿元，累计同比增长18.7%。3-5月电网投资因为疫情原因出现下滑，随着疫情的缓解，以及国家稳增长的推动，累计同比增速明显加快。

　　在4、5月份电线电缆企业开工率低位后开始回升，铜价下跌后下游补库增加，国网从二季度开始加速释放订单，目前电线电缆企业开工率维持在70%以上，但整体还是低于往年水平。6月份电网投资开始加速，招投标至实际交付至少在1个季度以上，而且各地疫情零星出现，也让政策难以出现全面性放宽，这种情况或一定程度阻碍了投资到施工的实现，因此本轮刺激的滞后会相对更长，预计四季度电网投资对铜需求的支撑将逐步增强。电源投资稳步增长，这也验证了上文中提到的新能源的快速发展，此外，电源投资所涉及的电气设备造价较高，对原材料价格的敏感度相对更低。

　　房地产是需求端的主要拖累项，而且房地产周期领先于家电、家具等消费品增速，所以房地产的下滑对需求影响是巨大的。2022年1-8月，房地产新开工面积同比下降37.2%；销售面积同比下滑23%；竣工面积同比下降20.8%。近期随着地方政府和金融机构的“保交楼”举措推进，8月销售降幅较7月收窄，在不新添加其他风险前提下，今年金九银十拉动力虽有减弱但维稳作用仍在，销售底部会基本确认。预计2023年三季度会是本轮销售反弹高点，在今年年末或明年年初销售增速有望回正，结合当前消费者信心指数和居民存贷差来看，在2023年初的概率更大。从政策有效性看，保交楼政策通过避免期房违约，有利于稳定市场信心和预期，提高居民购房意愿，破解当前房地产市场的负循环。但同时，考虑到当前地方政府财政压力较大，政府财力有限，政策性手段对房地产市场的支持力度预期有限。预计四季度即使保交楼政策推动竣工回升，但总体房地产投资增速回正恐难以实现。

　　消费类包括空调、汽车等行业。根据中汽协数据，2022年1-8月，汽车产销分别完成1696.7万辆和1686万辆，同比分别增长4.8%和1.7%，二季度以来的首次产销双增长。其中新能源汽车产销仍保持强劲增长态势，2022年1-8月，新能源汽车产销分别完成397万辆和386万辆，同比分别增长1.2倍和1.1倍。今年以来，中国汽车产业总体面临的压力较大，特别是二季度受疫情等因素影响，产业链、供应链受到冲击，短期内产销出现较大波动，随着国家和地方一系列政策效应的逐步释放，三季度产销形势有所好转，但在疫情对居民资产负债的冲击下，油价居高不下，燃油车增速有限，新能源车预计仍将维持高增速。空调产量与出口数据累计同比持续回落。家电消费与商品房销售相关，一般来说，商品房销售领先家电消费一年，商品房销售下滑，会拖累空调消费；今年考虑到海外经济增速有回落的可能，出口需求也将面临较大压力。在内外双重压力下，空调消费不容乐观，产业在线预测，2022年空调消费可能与去年持平，如果内需下滑严重，很可能会出现负增长。