Erik Norland，芝商所高级经济学家及执行董事

　　此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

　　要点

　　铜期权交易者认为，铜市场的风险水平较疫情前有所上升

　　6月初以来，铜期权的偏度为小幅负值，价外看跌期权的成本高于价外看涨期权

　　铜期权的偏度负值扩大有时意味着铜产品未来的价格回报将高于平均水平

　　铜价从2020年3月的低位一路飙升148%，至2021年5月的高点，这主要是因为疫情封锁措施引起消费者支出偏好向耐用品转移，从而推动全球制造业繁荣发展。此外，刺激措施提振消费需求，也为铜价带来了进一步支撑。自2021年5月以来，铜价主要呈横盘走势（图1）。

　　图1：2020年3月到2021年5月，铜价上涨148%，然后呈横盘走势

　　当市场缺乏强劲的定向趋势时，期权的隐含波动率通常会开始下降。然而过去12个月内，铜期权的情况却并非如此。在疫情爆发前的两年里，1月期（1M）平价（ATM）铜期权的隐含波动率处于13.8%至24.7%的历史低位。疫情早期阶段，1月期平价铜期权的隐含波动率上升至49%。过去一年，即使铜价横盘波动，隐含波动率仍稳定在22.5%至33.6%区间——约为疫情前的1.5倍（图2）。

　　图2：铜期权隐含波动率高于2018年和2019年。

　　铜期权交易者对市场风险的看法可能反映出疫情之后铜市场面临的不确定性要高于正常水平。需要思考的问题包括：

　　消费者的消费偏好是否会从耐用品转回服务？如是，铜需求会受到什么影响？

　　考虑到每套住宅平均包含220磅/100公斤铜，欧洲和美国房贷利率上升将对住房建设速度产生什么影响？

　　能源转型会否继续助长铜需求？以何种速度？

　　中国经济增长放缓可能会对铜需求产生什么影响？

　　虽然目前铜期权的情况表明，与疫情爆发之前的几年相比，价格大幅波动的风险有所上升，但对于最极端的风险是价格上行还是下行，期权交易者间似乎并没有取得多少共识。为了弄清期权交易者是担心极端上行风险还是下行风险，让我们看一下所谓的风险逆转指标，即与平价期权相差0.15个标准差的价外看涨铜期权与价外看跌铜期权的隐含波动率之差。价外看涨期权的成本高于相应的价外看跌期权时，表明交易者对标的工具的极端上行风险的担心程度高于极端下行风险。而价外看跌期权的成本高于类似的价外看涨期权时，情况就会相反。

　　过去13年，相较于极端上行风险，铜期权交易者通常更多地表现出对极端下行风险的担忧。2013年至2016年期间的大部分时间以及疫情早期阶段都是这种情况。然而，情况并非总是如此。在从全球金融危机复苏的早期阶段，铜期权常常反映出对风险的正偏度预期，在2010年代后期的经济扩张期间也是如此（图3）。

　　图3：铜期权隐含波动率的风险逆转偏度在最近几周一直为负

　　这引发了一个问题：铜期权偏度是否会影响铜价格的走势？为了回答这个问题，我们创建了一个扩散指数，根据过去两年的隐含波动率，将目前的铜期权隐含波动率水平按0到100的范围进行划分。举例而言，如果铜期权在两年内的偏度负值最高，则扩散指数读数将为0。相反，如果铜期权风险逆转偏度正值为过去两年内最高，则该指数读数将为100。如果风险逆转正好是过去两年的平均水平，则该指数读数将为50。

　　最近几周，铜期权风险逆转的两年滚动扩散指数处于10-20的范围内，这意味着过去两年中，铜期权只有10%至20%的时间拥有高于近期的偏度负值（图4）。

　　但这对铜价走势可能意味着什么？在过去的十几年中，铜价走势往往与风险逆转所指示的最可能的方向相反。简而言之，风险逆转偏度显示出了一种反向指标的倾向。例如，当铜期权表明出现极端下行风险的可能性比出现极端上行风险的可能性大得多时，铜价在接下来三个月内往往会上涨。疫情早期的情况便是如此，当时铜价最初呈下跌之势，引发了对极端下行风险的担忧，但随后价格却较低点翻了一番以上。相比之下，当铜交易者更加担心极端上行风险时，则从历史上看，铜价后续更有可能出现下跌走势（图5）。

　　虽然相较极端上行风险，铜期权交易者往往更担心极端下行风险，但不应认为这一事实即暗示铜价在未来几个月下跌的可能性要高于上涨的可能性。事实上，我们无法预测价格，认为相反的情况更有可能发生的观点也可能成立。

　　图4：过去两年中，铜期权只有10%的时间拥有高于目前的偏度负值。

　　图5：当期权交易者最担心极端上行风险时，铜往往表现不佳