报告摘要
1.精铜供应下半年会明显增长，一方面国内精炼铜产量会明显增长，因铜精矿加工费随着铜矿供应宽松而处于高位，而副产品硫酸价格也处于历史高位，冶炼厂利润丰厚，且下半年铜冶炼厂检修较少。另一方面，精炼铜进口下半年也会明显恢复增长，因下半年欧美发达经济体可能经济减速甚至陷入衰退，很难消纳高达1300多万吨的精铜供应。预计中国以外经济体2022年铜消费下降70万吨，降幅达到5.9%。
2.精铜消费下半年大概率可能还是负增长的，尤其海外经济体滞胀后的衰退可能性上升。中国铜消费在地产长期拐点之后，缺乏信用创造的途径，而基建投资和制造业投资对铜消费拉动不及地产，尤其是家电行业铜消费疲软。据我们测算，2022年1-5月，拉动铜消费增长的是新能源，如光伏、风电和新能源汽车，合计增量约为12.8万吨，但是被传统铜消费领域如空调等家电、传统燃油汽车、电子和轻工等行业铜消费下降所抵消。
3.我们发现除了美联储加息之外，欧元区、英国和多个新兴经济体都在加息，这意味着全球流动性都在收缩，从而带来的是融资成本上升，尤其是美元实际利率攀升，经济增速放缓，铜消费需求走弱，以及资产估值调整。
4.2022年下半年，铜市场面临的一个宏观利好就是国内稳增长政策会逐步见效，那么2022年商品价格上涨能重演2016-2017年的走势吗？我们认为不大可能，原因在于2020-2021年商品价格已经持续上涨了大约1年半的时间，很多商品价格已经处于近10年高点或者创下历史最高纪录，高价格必然会抑制商品的需求，且地产在高企的居民房贷收入比的情况下很难加杠杆。
5. 下半年，国内外铜价还将继续下跌，直到原材料下降到足以刺激制造业利润改善，制造业重新进入补库周期。
2022年上半年，国内外铜价整体上呈现高位震荡后破位下行趋势。从铜的驱动逻辑来看，从此前的俄乌冲突引发的能源危机和通胀攀升，到二季度的中国经济下行和海外滞胀下的需求放缓的逻辑。
回顾2020年4月至至今的铜价上涨，需求从疫情后复苏叠加新能源投资带来的铜消费增量是一个方面原因，还有就是供给冲击，2020-2021年上半年，疫情导致海外铜矿出现减产，2021年下半年开始海外铜矿供应开始恢复。然而，由于铜内外比价偏高导致精铜进口持续低迷，而2021年下半年电力供应紧张也一度导致国内铜冶炼企业减产。2022年一季度，精铜进口继续低迷，而国内冶炼厂检修也使得精铜产出回升缓慢。需求端，从去年9月份开始，就触顶回落，2022年一季度出现阶段性回升，但是依旧低于2021年同期，且二季度受疫情和新能源汽车产销一度环比回落影响，消费环比大幅下滑。之所以铜价高位震荡，体现抗跌性在于供给端回升较慢。
当然，俄乌冲突带来的通胀预期和美联储持续货币紧缩对铜的金融属性影响也较大。俄乌冲突导致全球能源价格攀升，助推欧美通胀预期攀升，使得美元实际利率长时间处于负利率状态，这刺激海外铜的投机买盘。然而3月份美联储加息之后，并在5月宣布缩表路线图，铜的金融属性降温，全球长达40年的低利率、低通胀环境一去不复还，铜面临海外信用收缩和经济衰退的冲击，这打开了铜的下行通道。
展望下半年，我们认为随着海外新增铜矿的投产或达产，铜矿供应会继续攀升，这会助推铜精矿加工费上行，增厚国内铜冶炼厂的利润。而国内铜冶炼厂下半年检修减少，叠加新增产能投产，国产精铜供应会明显增长。考虑到下半年欧美经济滞胀走向减速或衰退，国际铜价有望走弱，带动内外比价回升，从而刺激精铜进口。需求端，下半年国内经济可能回升，但是在房地产长期拐点已经出现，宽信用受约束的情况，下半年国内铜需求回升幅度会很有限，同比可能依旧是负增。这意味着，下半年国内外铜价还将继续下跌，直到原材料下降到足以刺激制造业利润改善，制造业进入补库周期。
01
铜市场回顾：高位震荡后破位下行
回顾2022年上半年，国内外铜价走势分为两个阶段：第一阶段是2022年1-4月，国内外铜价在通胀预期和国内消费季节性旺季的驱动下震荡回升，其中沪铜7月合约一度突破76000元/吨，LME三个月铜价一度突破10800美元/吨大关，创下历史新高。第二阶段是2022年4-5月，国内疫情导致铜消费场景受限，而海外美联储持续货币紧缩，导致铜投资需求降温，铜价震荡下行，并在6月中旬破位下跌。
图1：国内外铜价触顶回落
02
铜矿：下半年供应继续恢复
从铜价历史走势来看，与铜矿供应存在明确的相关性，因精炼铜产出或铜冶炼利润受铜精矿加工费影响。2尽管海外铜矿面临罢工、缺水和矿山品位下降等问题，以及新冠疫情导致智利营运问题使得铜矿在2022年一季度增产不及预期，但是由于高铜价刺激海外部分铜矿项目重启或投产，未来铜矿增产预期还是很乐观的。
目前，全球铜矿产量主要来自智利和秘鲁，而近年来大型矿山均面临环境和社会双重挑战，新的开发项目又因严格的环境和社区监管以及项目技术复杂性提高而推迟。在此种背景下，较小的铜矿项目或将处于更有利的地位，在市场上发挥更大作用。目前，拉丁美洲24个年产量预计为30万吨的原生铜矿项目中，主要分布在智利，秘鲁，巴西，墨西哥及哥伦比亚，还有位于阿根廷-智利边界处Filo Del Sol(费洛德索尔)项目。这24个项目共计需要投资173亿美元，总产能在129万吨/年。其中4个小型铜矿项目已经在建设中。在余下的20个项目中，4个处于可行性或预可行性研究阶段，9个处于环境评估阶段，另外7个处于勘探阶段。
从已经公布的季报来看，大多数铜矿企业在2022年一季度铜矿产量不及预期，且还出现了因社区抗议而出现停运的情况，但是从铜精矿加工费来看，全球铜矿供应还是表现宽松，因进口铜精矿加工费还处于近几年的高位。统计发现，2022年一季度，全球前十大铜矿企业中的Glencore-Xstrata、Antofagasta、Anglo American、vale inco和First Quantum Minerals铜矿产量同比都出现了下降。
此外，我们认为二季度海外铜矿将会明显恢复，一方面，部分原先停产的铜矿在重启。据外媒报道，乌干达表示将重启乌干达西部Kilembe大型铜钴矿。Kilembe铜钴矿位于刚果（金）边境冰封的Rwenzori山脉的山麓，据地质学家估计，Kilembe铜钴矿含有约400万吨矿石，其中铜含量为1.98%，钴含量为0.17%。阿富汗矿产部表示，阿方已同中国中冶公司签署协议，中国将继续经营阿最大的Aynak Copper Mine(艾娜克铜矿)项目并根据形势适时启动该项目。
另一方面，下半年铜矿新建项目投产或达产将增加铜矿供应。据我们统计，包括Grasberg、Chuquicamata、Cerro Verde、Cobre Panama、Kamoa-Kakula和中国驱动铜矿在内的新建项目将在2022年带来铜矿增量达到110万吨左右。
铜矿开发方面，3月1日，必和必拓（BHP）表示，将向加拿大Filo Mining矿业公司投资1亿加元（7900 万美元）用于其Filo del Sol矿山的进一步勘探和开发。Filo del Sol项目横跨智利和阿根廷之间的国际边界,拥有与大型斑岩铜金系统相关的高硫化超热液铜金银矿床。根据该公司公布的最新数据，项目预计年均生产6.7万吨铜。
从铜精矿加工费来看，依旧处于高位。截止6月16日，25%进口铜精矿加工费维持在83-88美元/吨。同样，98.5%粗铜加工费也维持在1350-1550元/吨的高位。而副产品硫酸价格也处于高位。
图2：铜精矿加工费处于高位
数据来源：亚洲金属网 
金融研究所
6月16日，铜陵有色（000630）在互动平台表示，截至目前，公司硫酸产品下游需求旺盛，出货顺畅，库存维持在较低水平。5月份公司硫酸产品的均价约为850元/吨，目前价格为940元/吨左右。公司的冶炼加工费分为长单和现货两种模式。长单的加工费为65/6.5；现货加工费近期平均水平大约维持在80/8.0左右，按美元/人民币汇率6.71折算约3408元/吨。
从港口库存来看，我国铜矿在逐步累库。据我的有色网调研数据，包括连云港、南京港（002040）、青岛港（601298）、锦州港（600190）、烟台港、防城港和北海港在内的七大港口铜矿石及精矿库存在5月27日升至98.7万吨，去年同期为65.9万吨，且在6月2日进一步升至103.8万吨。尽管在6月17日回落至91.2万吨，但依旧处于历史高位，高于去年同期的64.23万吨。
图3：国内主要港口铜矿库存
数据来源：亚洲金属网 金融研究所
03
废铜及阳极铜：供应相对稳定，但增量不及铜矿
从铜冶炼的原材料来看，除了来源于铜精矿之外，还可以使用废铜和阳极铜。废铜方面，由于进口废铜增量有限，而国内废铜供应商惜售，使得废铜供应相对偏紧。海关总署公布的数据显示，2022年1-4月，国内废铜进口同比仅仅增长5.1%，4月废铜进口同比则大幅下降19.3%。
图4：废铜进口同比下降
数据来源：金融研究所
下半年，我们认为废铜供应可能依旧难以放量，因随着环保要求的提高，全球废铜政策呈现趋严态势。2021年年底马来西亚、欧盟相继提出新的废铜政策，影响废铜的出口。例如，2021年11月马来西亚收紧允许进口的废金属标准，要求进口的废铜金属含量至少达 94.75%，固体黑色金属含量不超过 5.0%，非金属废料的含量不超过 0.25%，电路板或电子废料含量不超过 0%。新标准对铜金属量要求的严格程度，与中国的再生铜原料标准相差无几，这意味着马来西亚回收企业将无法引进低品位废铜，其作为全球废铜中转国的角色将被弱化。2021年，中国进口来自马来西亚的废铜占比约为16.9%。
图5：来自马来西亚废铜进口占比较高
阳极铜供应相对宽松，中国进口阳极铜增长较快。2021年，中国进口阳极铜达到93.7万吨，而2022年1-4月，阳极铜进口同比增长28.9%，达到44.5万吨，其中4月当月的同比增速就高达25.8%。
图6：阳极铜进口大幅攀升
04
精铜供应：炼厂利润可观，增长可期
从全球范围来看，疫情后全球精炼铜产量增速恢复较快。据ICSG发布的数据，2022年一季度，全球精炼铜产量同比增长2.7%，达到628.6万吨，创下历史最高纪录。且ICSG预计2022年和2023年全球精炼铜产量同比增速分别达到4.3%和3.6%。
作为全球铜冶炼最大的国家，中国铜冶炼产能较大，预计2022年粗炼产能达到970万吨、精炼产能达到1455万吨。从精铜产量来看，据安泰科调研，2022年1-5月，由于炼厂检修，阴极铜产量与去年同期几乎持平，22家样本冶炼企业阴极铜产量为383.26万吨，可以测算出全部冶炼厂阴极铜产量约为425.8万吨。
图7：中国精炼铜产量弱于去年同期
数据来源：安泰科 金融研究所
2022年下半年，冶炼厂检修减少，以及新建产能投产将带来精铜产量增长加快。2022年上半年，原本从2021年推迟到2022年的新增产能（粗炼58万吨产能和73万吨精炼产能）因疫情复发被推迟，其中两家推迟，三家直接搁置。据上海有色网调研数据显示，2022年大约有111万吨的精炼产能投产。
表2：2022年中国铜精炼产能新扩项目依旧较多
数据来源：上海有色网 金融研究所
冶炼厂利润可观，一方面铜精矿加工费持续处于高位；另一方面副产品硫酸价格坚挺，持续处于历史高位。截止6月17日，江西铜业（600362）和甘肃金川99%硫酸出口价分别高达990元/吨和960元/吨，略微低于历史最高价格1000元/吨。
图8：冶炼厂铜硫酸出厂价格处于历史高位
从精铜进口来看，2022年上半年精铜进口偏少对国内精铜供应构成拖累，但是预计下半年将会恢复明显的增长，因海外经济衰退概率较大，海外无法消纳大量的精铜供应。
2022年，国内铜供应偏紧，主要还是进口大多数亏损的情况下，精炼铜进口量较往年下降。2022年1-4月，中国精炼铜进口累计值为119.6万吨，同比下降2.9%。5月，未锻造铜和铜材进口量几乎持平于4月，同比仅仅增长4.4%。按照进口精炼铜占进口未锻造铜和铜材65%的比例测算，5月精炼铜进口量约为30万吨，依旧远低于去年同期的35.5万吨。
图9：精炼铜进口偏少
相反，在国内需求疲软和内外比价偏低的情况下，1-4月，中国精炼铜出口较去年同期大幅增长20.2%，达到12.7万吨。
从产量来看，按照ICSG统计口径，2021年，全球精炼铜产量约为2482.5万吨，其中精炼铜产量约为1048万吨，占比约为42%。而按照安泰科调研的统计口径，2021年中国精炼铜产量约为1018万吨。如果再算上中国2021年进口精炼铜362.7万吨，那么海外需要消纳精炼铜1380.7万吨左右。据我们测算，2022年，中国以外精炼铜消费可能会同比下降70万吨左右，下降5.8%。
图10：中国以外精铜消费将出现负增长
05
精铜消费：两点较少，同比负增长
2022年上半年，国内精铜消费同比是负增长的，尤其是4月疫情导致4月国内精铜表观消费同比下降了8.8%，实际消费降幅可能更大。据我们测算，2022年1-5月，国内精炼铜消费量同比下降1.5%，降至440万吨。
表3：中国精铜表观消费
数据来源：金融研究所
从消费终端消费行业来看，除了新能源汽车和光伏发电带来铜消费有增长之外，传统电网、空调等家电、传统汽车、建筑（包括地产和基建）、轻工，以及电子通讯等行业耗铜都是下降的。
以房地产为例，2022年1-5月，房地产开发投资完成额累计同比下降了4%，如果考虑到今年原材料价格普涨，那么实际消耗铜、钢材等实物量降幅应该更大。如果按照8.1%的PPI增速来调整房地产开发投资增速，那么带来的铜等工业原材料消费的降幅将达到8.5%。
图11：房地产投资增速持续低迷拖累铜消费
电力行业，传统电网投资带来的铜消费很小。以国网为例，2022年电网投资5000亿元，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过1万亿元。然而，我们发现国网投资项目主要侧重于特高压，例如川渝主网架、张北—胜利、武汉—南昌、黄石特高压交流，金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆特高压直流等8项特高压工程。从特高压建设来看，输电线路主要是钢铝绞线，基本上不消耗铜，耗铜的主要是变压器等。据中电联发布的数据，2022年1-5月，我国电网投资累计同比仅仅增长3.1%，电源投资累计同比也仅仅增长5.7%。其中电源投资主要是风电和光伏装机容量在上升。
国家能源局发布的数据显示，截至5月底，全国发电装机容量约24.2亿千瓦，同比增长7.9%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.6%；太阳能发电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长24.4%。其中，光伏累计新增装机23.71GW，同比增长139.25%.
Joint Research Centre数据显示，1GW光伏装机需要4600吨铜。星展银行数据显示，陆上风电每GW装机需要消耗4000吨铜，海上风电每GW装机需要消耗10000吨铜。2022年前五个月，光伏和风电装机容量分别增加0.73GW，预计分别带来铜消费增量约为3.1万吨和4380吨。
新能源汽车方面，尽管产销同比保持较高增速，但是绝对量占比较小，且汽车购置税减免对汽车产销提振效果可能边际递减。中汽协数据显示，2022年1-5月，新能源汽车产量为218.1万辆，同比增加116.1万辆，耗铜量增加9.3万吨左右。
第一次是2009年到2010年。2009年1月20日至12月31日，财政部与国家税务局针对1.6升及以下排量的乘用车，按5%减免征收购置税，2010年按7.5%减免征收购置税。据乘联会数据显示，2009年，广义乘用车产销量同比增长54.1%和58.3%。
第二次是从2015年到2016年。2015年10月1日至2016年12月31日，对1.6升及以下排量的乘用车按5%减免征收购置税；2017年则是按7.5%减免。乘联会数据显示，2016年，广义乘用车产量同比增长14.9%，广义乘用车零售销售同比增长15.9%，批发销售同比增长8.1。
历史上两轮汽车购置税减免规模约为170亿元和500亿元，从效果来看，第二次效果明天弱于第一次，因中国经济减速换挡，且汽车保有量较第一次要高的多。2009年，中国民用轿车保有量仅有3136万辆，而2016年攀升至1.09亿辆。
从购置税来看，由于当前新能源汽车购置税减免至2022年年底，因此阶段性减免部分乘用车购置税600亿元可能是针对燃油车，而当前燃油车购置税是10%。2021年我国汽车购置税总额为3,520亿元，本次减征总额占比超过17%。2016-2021年，国内单车购置税平均约1.3万元，分别按照5%（减50%）与7.5%（减25%）购置税率计算，600亿元减征规模可覆盖925万辆/1,850万辆乘用车。
然而，我们认为汽车销量是否增长主要与居民可支配收入增长有关，当前失业率上升和居民可支配收入增速放缓的情况下，除了新能源汽车对燃油车的替代消费，燃油车增长可能有限。更何况，当前汽油价格高企，制约了居民购置汽车的能力。
06
投资需求：海外信用收紧，将会明显降温
美东时间6月15日，美联储会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间从0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。这是沃尔克执掌美联储时1994年11月以来联储最大的单次加息幅度，也是逾二十七年来联储首度一次加息75个基点。
决议声明显示，在利率决策方面，美联储重申FOMC寻求实现充分就业和长期通胀达到2%的双重目标，但删除了3月和5月声明所说的“伴随适宜地坚定（收紧）货币政策的立场，（FOMC）委员会预计，通胀将回到2%的长期通胀目标，且劳动力市场将保持强劲”。删除有关FOMC预计通胀将回到2%的说辞表明，美联储认为物价压力会持续存在，而且对通胀预期可能失控变得更为警惕。本次声明没有重申5月声明所说的“虽然一季度经济活动总体放缓，但家庭支出和企业固定投资仍强劲”，而是改称：“在一季度小幅下行后，总体经济活动看来已经回升。”不同于前几次声明的是，本次声明增加了一句：（FOMC）委员会强烈承诺，将让通胀率回落至2%这一目标。对于通胀，声明重申3月的说法：“通胀仍高企，反映了疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更大范围的价格压力。”
鲍威尔在新闻发布会上的发言可以看出两点：美联储一方面表示强烈的遏制通胀的决心；另一方面又表现出对通胀逐渐失去控制的无奈，还表现出对经济过度乐观。因此，并不排除通胀继续维持高位和美国经济衰退的可能，由此美联储货币紧缩持续时间和力度还有可能超过市场预期，从而对铜市场构成更大的压力。
点阵图显示，本次所有联储官员都预计，到今年底，政策利率联邦基金利率将升至3.0%以上，5月这样预期的官员只有一人。本次有8人、占总人数的44%预计最终升至3.25%到3.50%，5人、将近28%的官员预计升至3.5%以上，5人预计升至3.0%至3.25%。
因此，接下来4次美联储议息会议，美联储加息空间为175个BP，每次不足50个BP。但是如果美国通胀持续居高不下，那么点阵图预计的年内利率上限3%-3.25%的区间还会上移。当前美国通胀不仅仅是货币和需求问题，供应冲击会在很长时间存在，类似于上个世纪70年代滞涨期。
另外，我们发现除了美联储加息之外，欧元区、英国和多个新兴经济体都在加息，这意味着全球流动性都在收缩，从而带来的是融资成本上升，尤其是美元实际利率攀升，经济增速放缓，铜消费需求走弱，以及资产估值调整。
07
国内稳增长政策：很难带来铜再度上涨
2022年下半年，铜市场面临的一个宏观利好就是国内稳增长政策会逐步见效，那么2022年商品价格上涨能重演2016-2017年的走势吗？我们认为不大可能，原因在于2020-2021年商品价格已经持续上涨了大约1年半的时间，很多商品价格已经处于近10年高点或者创下历史最高纪录，高价格必然会抑制商品的需求，且地产在高企的居民房贷收入比的情况下很难加杠杆。
一是人口问题，人口老龄化和劳动人口减少会继续导致中国经济潜在增速下行。国家统计局公布的数据显示，2021年人口自然增长率为0.34‰，比2020年下降1.11个千分点。根据第七次全国人口普查的人口年龄结构，预计未来一段时期，劳动年龄人口数量和比重仍将延续之前的下降趋势。劳动年龄人口虽趋于减少。
二是有效需求不足问题，房地产出现长期拐点。居民可支配收入名义增速没有跑赢GDP名义增速，再加上疫情的原因导致国内居民消费很难提速。一方面，房贷收入比限制了居民加杠杆的能力。据我们测算，2021年，我国居民房贷收入比升至77.2%，而房地产创造的信用较去年同期仅仅增长3.7%，而2016年同比增速高达30%。
另一方面，房地产是近年来信用扩张的主要途径，如果房地产投资低迷，那么国内宽信用就很难展开，除非找到新的经济增长点，依靠基建投资和制造业投资很难实现宽信用。据我们测算，2021年，房地产信用创造达到37.4亿元，但是同比增速回落至3.7%，而2016-2017年这两年同比增速分别达到29.6%和13%。
08
铜市场展望
随着海外新增铜矿的投产或达产，铜矿供应会继续攀升。下半年铜矿新建项目投产或达产将增加铜矿供应。据我们统计，包括Grasberg、Chuquicamata、Cerro Verde、Cobre Panama、Kamoa-Kakula和中国驱动铜矿在内的新建项目将在2022年带来铜矿增量达到110万吨左右。
精铜供应下半年会明显增长，一方面国内精炼铜产量会明显增长，因铜精矿加工费随着铜矿供应宽松而处于高位，而副产品硫酸价格也处于历史高位，冶炼厂利润丰厚，且下半年铜冶炼厂检修较少。另一方面，精炼铜进口下半年也会明显恢复增长，因下半年欧美发达经济体可能经济减速甚至陷入衰退，很难消纳高达1300多万吨的精铜供应。预计中国以外经济体2022年铜消费下降70万吨，降幅达到5.9%。
精铜消费下半年大概率可能还是负增长的，尤其海外经济体滞胀后的衰退可能性上升。中国铜消费在地产长期拐点之后，缺乏信用创造的途径，而基建投资和制造业投资对铜消费拉动不及地产，尤其是家电行业铜消费疲软。据我们测算，2022年1-5月，拉动铜消费增长的是新能源，如光伏、风电和新能源汽车，合计增量约为12.8万吨，但是被传统铜消费领域如空调等家电、传统燃油汽车、电子和轻工等行业铜消费下降所抵消。
我们发现除了美联储加息之外，欧元区、英国和多个新兴经济体都在加息，这意味着全球流动性都在收缩，从而带来的是融资成本上升，尤其是美元实际利率攀升，经济增速放缓，铜消费需求走弱，以及资产估值调整。
下半年，铜市场面临的一个宏观利好就是国内稳增长政策会逐步见效，那么2022年商品价格上涨能重演2016-2017年的走势吗？我们认为不大可能，原因在于2020-2021年商品价格已经持续上涨了大约1年半的时间，很多商品价格已经处于近10年高点或者创下历史最高纪录，高价格必然会抑制商品的需求，且地产在高企的居民房贷收入比的情况下很难加杠杆。
下半年，国内外铜价还将继续下跌，直到原材料下降到足以刺激制造业利润改善，制造业重新进入补库周期。沪铜关注60000-65000元/吨区间支撑，LME三个月铜价关注8000美元/吨的支撑。
