一、欧洲能源担忧持续发酵

　　俄乌战争已持续四个月，随着欧盟对俄罗斯制裁持续推进，战争对欧洲的负面效应日益体现。

　　欧盟对俄罗斯的制裁除金融方面外，主要是能源禁运，包括到8月末禁止进口俄罗斯煤炭，从6月开始逐步减少俄罗斯海石油及制品的进口直到年底完全禁止俄罗斯海运石油进口，逐步减少俄罗斯天然气的进口，在两到三年内完全停止进口俄罗斯天然气。由于欧盟对俄罗斯煤、油、气的依赖度高达30-40%，减少俄罗斯能源进口计划已经导致欧洲煤炭、天然气和电力价格持续暴涨，最近一个月欧洲天然气涨翻倍，德国最大的化工集团巴斯夫宣布因天然气价格过高而停产部分化工厂。

　　西方近期持续加大对乌克兰支持和对俄罗斯的制裁，如宣布新的援助计划和武器支持，G7会议上宣布北约加强在东欧驻军，北约接受芬兰、瑞典加入、立陶宛、挪威禁止俄罗斯过境运输等，导致俄欧能源博弈加剧。俄罗斯开始改变原先维持“可靠能源供应者”的策略，先是宣布因送修设备被加拿大制裁无法到位将对德国供气主管道北溪1号供气量减少60%，7月初宣布7月11号至20号对北溪1号进行年度例行检修，供气完全停止。上周宣布将哈萨克斯坦到里海的输油管道暂停30天，收回察日本持有的哈林输油管道股权。俄罗斯的动作让德国越来越担心俄主动减少甚至切断对德天然气供应，最近两周越来越多德国政府及工商界领袖警告今年冬天断气风险，德经济部长哈贝克称冬季疯涨的天然气和电价对德国经济的影响将比疫情和战争叠加更大。欧洲能源危机和经济衰退担忧持续发酵。时间节点上，关注7月20号北溪1号预定检修结束后，供气恢复的情况。

　　二、美欧经济衰退压力加重

　　上周美欧6月景气指数出台，显示跌幅大超预期，美国6月ISM制造业PMI指数53，创两年新低其中新订单指数49.2，较5月大降6个百分点滑入收缩区，库存指数56，接近十年最高水平。数据显示美国经济扩散速度大幅放缓。据联储预测工具显示二季度美国GDP季环比可能下降2.1%，一季度为环比下降1.6%，连续两季下滑将进入技术性衰退。

　　欧元区6月制造业PMI指数52.1，较上月大降2.5个百分点，也创了两年来新低。欧元区6月调和CPI同比增长8.6%，前值8.1%，通胀再创新高，5月PPI同比增长36.3%，意味着未来通胀传导，CPI上涨压力仍大。欧元区7月投资者信心指数-26.4创两年新低。而如果俄欧能源对抗进一步激化，欧洲能源价格飞涨，下半年欧洲加速进入衰退的可能性非常高。

　　本周美联储公布6月会议纪要，重申半年政策报告基调，年末可能加息到3.5%，坚持2%通胀目标，即使经济放缓，欧洲央行暗示7月、9月加息25个基点或更多。整体看经过6月大宗商品的暴跌，衰退预期升温，市场对明年美联储降息的预期有所升温，但今年持续加息的基本预期不变。

　　另外欧洲央行讨论一个债券购买计划，以应对南欧国家债券利率过高可能产生的风险，关注南欧国家债务问题可能在能源危机和经济衰退之下恶化的可能性。

　　三、中国温和反弹，呼唤更多刺激

　　6月数据印证中国经济持续回升，6月中国官方制造业PMI指数50.2，较上月回升0.6个百分点，非制造业PMI指数54.7，较上月回升6.9个百分点，财新制造业PMI指数51.7，较上月提高3.6个百分点达到一年最高。数据反映中、下游的制造业恢复加快，但新订单恢复仍慢，对未来信心不足，随着人员流动控制措施减少，消费迎来强劲反弹。房地产初步统计数据显示6月销售面积环比增加69%，汽车销售环比增长37%，也印证稳增长和促销售的措施正逐步起效。

　　上周安徽、江苏等省又有疫情扩散，本周更多地方通报疫情，无锡、西安、上海分别升级管控措施。笔者认为过去几个月的经验显示早发现早控制仍能有效控制疫情扩散，不必过分恐慌。但疫情长期化必然降低消费和投资信心。近期密切关注疫情发展情况，如果再现大范围封控，对信心的打击可能远较4月更严重。

　　国常会宣布发行3000亿金融债券以支持重大项目建设，支持专项债发挥作用。本周海外媒体报导正讨论发行1.5万亿专项国债。因6月以来专项债放出天量1.6万亿元，上半年发行3.4万亿，但实体融资需求仍偏低，因此通过发生金融债券撬动地方和私人投资，可望让专项债更快落地。而上半年用完了全年专项债额度，下半年提前下发明年专项债的预期本来就很强。

　　整体看疫情后经济持续温和恢复，但投资恢复缓慢，国内疫情反复和欧美经济衰退压力之下，很可能迎来更多刺激措施，三、四季度经济持续温和回升的基本预期不变。不过由于大宗定价受美元加息和欧美衰退影响主导，中国经济反弹更多在节奏上而非方向上形成影响。

　　四、铜价大跌摧毁信心，消费持续偏弱

　　铜价连续大跌超过一万点，本周初盘面一度恐慌单日下跌超4000元，目前价格已达到一些下游备货的心理区间，低位补货有所活跃。从盘面看，沪铜持仓一度增至39万手，属于一年多以来的较高水平，暗示买盘力量开始较强。不过前期下游已普遍补货，目前处于亏损状态，更多选择锁定单，或是消化前期库存，整体买盘未有明显增加。据下游反映新订单增加不多，自6月中旬以来高温和多雨天气持续，室外施工进入淡季，基建、电力方面的订单有所增加但不强，而空调、家装等进入淡季，据统计7月空调排产环比下降20%，同比下降16%。整体看消费和出口类需求可能持续转弱，而基建、电力、新能源等需求有望逐步回升，加上大宗商品普遍大跌，可能刺激一些价格敏感性消费，整体消费回升，但强度可能有限。

　　供应方面，SMM统计6月精铜产量85.7万吨，环比增加近4万吨，因山东炼厂基本实现满产。但6、7月还有部分检修，7月产量环比微增。另外三季度精铜加工费敲定在80美元，因下半年海外铜矿产能进一步释放，原料供应宽松，炼厂生产利润较高，下半年精铜产量持续放量。但废铜持续紧张，精废价差倒挂，SMM统计样板废铜杆厂开工率下降超过十个百分点降至40%，精铜对废铜的替代足以吸收供应增量，通常随着替代效应积累，精铜去库会加快。另外最近两周LME在北美和欧洲的库存连续出现增加，而现货最近也稳定在小幅贴水，或暗示欧美需求放缓，现货开始回流交易所，关注其持续性。

　　从库存总量看，本周国内主流消费地库存11.8万吨，较上周减少0.8万吨，保税库存28.6万吨，较上周减少0.7万吨，总体结束了两周的上升。由于半年末炼厂积极发货换现，加上近期进口集中到货，国内显性库存小增，反映下游消费增强，上周进口窗口基本关闭，估计下周进口减少，国内降库可能加快。整体看当前仍处极端低库存，但消费整体疲弱，现货供需矛盾不突出，造成铜价完全由宏观逻辑主导，定价区间下移。

　　五、阶段性利空减弱，关注支撑情况

　　铜价自7万平台破位后，持续下跌接近14000元，从最高点算起跌幅超过23%。通常在没有发生金融危机等重大系统性冲击事件的情况下，阶段性跌势已近尾声。技术上看铜价在6万下方持仓增至39万手高位，也反映多头能量已较强。笔者把本轮下跌与2011年那轮下跌做对比，都是危机之后大放水带来的繁荣结束，但本次经济下行中各主要经济体还有节奏差异，且库存仍处极端低位，铜价下跌过程应该会有震荡休整。中期看铜价技术上的头部形成，第一轮快速下跌释放衰退预期，如果实际需求释放，现货矛盾积累，可能形成阶段性反弹。但如前所述下半年大幅加息和欧洲经济加速衰退可能性大，宏观因素始终占据主导，也在反弹时限制向上空间。对比发生欧债危机的2011年，其后形成弱反弹，并长时间回归低波动率。

　　短线看，在本周极端恐慌造成大跌后，价格快速反弹，乖离率达到极端位，经验上很容易产生强反弹。本周后两天，铜价冲高后迅速减仓回落，关注重新测试下方支撑的情况，如果能在显著高于恐慌低点55700的位置稳定住，则可能宣告本轮下跌结束，进入筑底期，有望形成阶段性反弹。

　　从周线形态看，63000-65000是近期的重要压力区。从月线级别看，过去十年铜价波动主要区域在45000-55000，即使在经济衰退周期，本轮下跌也可能已经在很大程度上体现了衰退预期，急速挤泡沫的过程基本结束，后面将进入缓慢和震荡的漫漫下跌过程。

　　综上，宏观空头主导，铜价长期跌势中，但短期关注铜价急跌段结束，筑底的可能性。操作上下游逢低尝试短买，反弹的空间来自于前期超跌，因此时间和空间仍有较大的不确定性，需要控制风险，等技术上有明确筑底信号后增加备货。下周价格主要波动区间57000-61000。