摘要
根据8月7日海关总署公布数据，中国7月出口（以人民币计）同比增长23.9%，前值增22%，延续强势表现。虽然7月出口继续延续二季度以来的强势，但从高频数据来看近期货运景气度已经开始回落，代表海外需求的BDI指数也连续三周下行。
7月贸易顺差增长印证了我国基本面向好的预期修复，有助于汇率企稳，7月汇率稳定在6.73上下窄幅波动，波动较4-6月显著下降。此前公布的6月外汇储备单月环比减少565.1亿美元，但7月外储回升328亿美元基本抵消了此前损失，对稳定三季度人民币汇率预期起到一定作用。
2022年8月10日，国家统计局公布的7月CPI和PPI数据显示，中国7月CPI同比涨2.7%，环比由持平转为上涨0.5%。PPI同比涨4.2%，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至1.5%,回落至2021年初水平，上游工业品涨价向下游传导延续。
三季度猪肉价格进入回升周期后，过去一年来对CPI的压制作用已改变为抬升作用。但工业品价格受制于下半年需求回落以及去年高基数影响将持续回落。CPI和PPI或呈现此消彼长的局面，输入性通胀压力基本消散但结构性或进一步分化。
日前央行召开下半年工作会议，会议要求下半年要坚持稳中求进工作总基调，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，保持金融市场总体稳定，巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间。
正文
01
7月出口延续订单替代逻辑
根据8月7日海关总署公布数据，中国7月出口（以人民币计）同比增长23.9%，前值增22%，延续强势表现。我国对主要贸易伙伴进出口保持积极增长，1-7月，我国对东盟、欧盟、美国分别进出口3.53万亿、3.23万亿和2.93万亿元，分别增长了13.2%、8.9%和11.8%。同期，我国对“一带一路”沿线国家、RCEP贸易伙伴进出口分别增长19.8%和7.5%。虽然7月出口延续二季度以来的强势，但从高频数据来看近期货运景气度已经开始回落，代表海外需求的BDI指数也连续三周下行。
图1：7月出口延续订单替代逻辑（%）
从7月外贸数据来看有以下几个特点：
1、本月出口受去年同期基数较低影响
虽然7月出口延续二季度以来强势，但详细分析数据，同比数据的反弹主要与去年同期低基数有关。2021年上半年由于欧美疫情防控政策调整，自2020年二季度以来我国出口订单占比首次开始回落，欧洲生产开始恢复，去年7月出口同比增速跌落至30%以下。从品类来看，农产品出口受到国际大宗商品价格处于高位的影响偏强，但是纺织等品种剔除基数之后已经明显下滑。
2、出口结构呈现欧强美弱
从对外贸易国别来看，7月出口同比体现出目前对日本和欧洲较强，对美国出口较弱。由于分国别的同比数据同样明显受到基数因素的扭曲，目前欧洲方面出口较好也和去年同期欧元区国家生产恢复导致的低基数有关。对新兴市场国家的出口中，对东盟的出口整体保持了较高的水平，与东南亚航运运力偏紧的微观反馈也高度一致。我们认为数据的背后反映了对东南亚国家复工复产之后中国对这些国家中间品出口和设备出口的强劲。
图2：高频数据显示航运景气度开始下降（%）
3、价格因素依旧对出口形成扰动
5-7月的出口数据偏强与多方面因素的综合作用有关，部分因素未来可能会有所弱化。首先，目前稳增长政策仍在发力，政府采购模式下部分进出口未必反映真实市场需求。其次，价格的因素对出口贡献很大，其中可能还受到运费偏高的影响。虽然7月国际海运价格受原油回落明显，但大多签订长期协定的货运商可能将价格计入商品报价中，推升近期出口价值。最后，随着此前疫情冲击较大的江浙沪地区疫情缓解，此前的疫情订单积压影响将会过去。
4、贸易顺差扩大下人民币汇率企稳
7月我国实现贸易顺差1012.6亿美元，前值979.4亿美元。贸易顺差连续3个月持续超预期，对于下半年名义GDP有较强带动作用。7月贸易顺差增长印证了我国基本面向好的预期修复，有助于汇率企稳，7月汇率稳定在6.73上下窄幅波动，波动较4-6月显著下降。此前公布的6月外汇储备单月环比减少565.1亿美元，但7月外储回升328亿美元基本抵消了此前损失，对稳定三季度人民币汇率预期起到一定作用。
02
剪刀差再度收缩，新一轮猪周期明确
2022年8月10日，国家统计局公布的7月CPI和PPI数据显示，中国7月CPI同比涨2.7%，环比由持平转为上涨0.5%。PPI同比涨4.2%，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至1.5%,回落至2021年初水平，上游工业品涨价向下游传导延续。7月以来物流压力进一步缓解，PMI中供应商物流配送时间回落至荣枯线附近，说明此前抬高上游价格的物流压力几乎消散。本月CPI环比开始上升，同比主要受到新涨价因素拉升1.8%。值得注意的是，本月猪肉与鲜菜价格一改前两月分化走势，共同拉升食品价格。新一轮猪周期确认重启，高温天气下鲜菜环比上涨是7月CPI维持高位的主要原因。
食品和非食品价格上演分化。7月CPI中食品同比上涨达到6.3%，非食品价格同比从上月的2.5%回落至1.9%，核心CPI更是降到了二季度疫情期间的0.8%。受前期产能去化和部分养殖户压栏影响，7月初猪肉价格延续前期上涨动力环比大涨25.6%。22省市平均生猪价格在7月中旬上涨至23.24元/千克。二季度以来能繁母猪存栏同比连续三个月为负，三季度猪肉价格或有较大反弹。同时，在鲜菜价格前期见底后，7月受部分地区异常天气影响供给，鲜菜环比上涨10.3%。本月非食品价格回落主要受国际油价拖累。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.6%、26.7%和22.4%，涨幅均有回落。我国6月末及7月两次成品油下调，推动CPI能源类价格显著回落，为通胀降温，其中居住相关能源环比下降0.1%，交通燃料环比下降3.3%。
图3：PPI-CPI剪刀差回落至2021年初（%）
国际大宗商品集体走低。7月前期国际大宗商品价格陷入“衰退交易”，能源、金属类商品价格明显走低，美联储和欧央行开启超预期加息，发达国家下半年需求回落明显，导致原油等大宗回落至俄乌冲突之前水平。天然气价格受俄罗斯中断欧盟管道影响后期有所反弹。由于俄罗斯和土耳其此前达成协议允许乌克兰船只出行，此前助推粮食价格因素逐步缓解。联合国粮农组织发布的7月FAO指数回落至140.9，接近俄乌冲突以前水平。受供给充沛和需求偏弱影响，国内工业品价格弱于国际，特别是中上游能源、金属、化工类价格降幅较大，导致PPI生产资料环比下降1.7%。7月PMI中主要原材料购进价格以及出厂价格双双回落至40附近，说明前一阶段上游价格传导已基本结束，同时保供稳价下中游企业盈利空间较为稳定。
目前通胀呈现结构主导，输入为辅的形势。疫情复苏后，此前政治局会议以及央行下半年工作会议都提到了要“着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间”。二季度以来我国通胀呈现输入性为主，结构为辅的局面。但随着美欧等主要经济体货币政策不断收紧，国际大宗商品价格陷入衰退交易，我国面对的外部通胀压力减轻。三季度猪肉价格进入回升周期后，过去一年来对CPI的压制作用已改变为抬升作用。但工业品价格受制于下半年需求回落以及去年高基数影响将持续回落。CPI和PPI或呈现此消彼长的局面，输入性通胀压力基本消散但预计出现进一步结构性分化。
图4：工业品和食品价格回落至俄乌冲突之前
央行下半年持续稳信用
8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，深入学习贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决策部署，总结上半年各项工作，分析当前经济金融形势，对下半年重点工作作出部署。会议要求下半年要坚持稳中求进工作总基调，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，保持金融市场总体稳定，巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间。
图5：近期银行间流动性在年初以来高位（%）
就下半年重点工作，本次会议上央行明确了七大重点。首先要保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长。二是稳妥化解重点领域风险。防范化解中小银行风险。因城施策实施好差别化住房信贷政策。保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式。三是完善宏观审慎管理体系。开展宏观审慎压力测试。落实系统重要性银行附加监管要求，出台系统重要性保险公司评估办法。把好金融控股公司市场准入关，对金融控股公司开展全方位监管。四是深化金融市场改革。加快推动柜台债券市场发展，建立完善债券托管、做市、清算、结算等多层次基础设施服务体系。五是稳步提升人民币国际化水平。加强本外币政策协同。夯实贸易投资人民币结算的市场基础。支持境外主体发行“熊猫债”，稳步推动“互换通”启动工作，提高人民币金融资产的流动性。支持离岸人民币市场健康有序发展。六是深入参与全球金融治理。持续做好G20可持续金融牵头工作。七是持续提升金融服务和管理水平。统筹推进金融法律体系建设。进一步强化“研究立行”。持续推进区域金融改革创新。推进金融业综合统计标准协调和有效执行。提升支付服务实体经济能力。
央行称下半年将“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”。这与7月政治局会议的定调完全一致，意味着下半年货币政策将在稳增长方向上保持较强连续性。背后是当前经济运行依然面临消费修复较缓、房地产下行等问题，经济修复的基础还不稳固。7月官方PMI再度体现出目前宽信用仍需要持续，但下半年在全球金融环境收紧、国内CPI有所抬头的前景下，货币政策动用降息降准的可能性不大，预计下一阶段政策着力在传导效率方面，三季度维持宏观杠杆率基本稳定。
从利率的角度来看，由于目前央行关注的R007以及DR007都
处于单边下行通道，近期公开市场操作回归2021年二季度水平。目前市场上流动性较为充裕，通胀压力下并无进一步宽松必要，但目前居民和企业短期信贷需求低迷，央行会议中也提到引导实际贷款利率稳中有降，预计下半年LPR仍有一次下调空间。
图6：7月以来央行货币投放较为收敛（亿元）
