文|招商宏观张静静团队
核心观点
7月28日，政治局会议部署“保交楼”；最新统计局数据显示，8月当月房屋竣工面积同比-2.5%，降幅较7月的-36%显著收窄。
房地产业全面去杠杆始于18年，随之盛行的高周转策略拉长了施工周期、造就了18-20连续3年高开工，也预定了21-23年的竣工高峰。21年下半年，预售资金监管加强，高周转策略失效，适逢销售景气度下行，房企竣工压力高企。
22年下半年，保交楼成为重要任务，过往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年较高的计划竣工面积，将构成竣工景气度上行的潜在动力。在政策助力下，可行的中性情景是：今年9-12月的竣工增速初步回正，23年进一步上升到20%以上，24年仍可保持正增长但大概率有所回落。
当前形势下，“前端衰退+销售企稳+竣工上行”的格局初步形成。
正文
一、过去一年，行业去杠杆又逢竣工高峰期
房地产项目的施工周期多在1.5-3年之间，理论上，开工对竣工应存在2-3年的领先性。实际上，单纯看官方统计的面积数据，二者相关性不明显，2008年后差距还日益扩大。历史经验显示，开工数据的统计准确度较高，竣工与开工数据差距扩大的主要原因在于：1）各种原因导致的竣工漏报和延报增多；2）开工后未如期竣工的项目增多。
以2016-2021年为例，按照3年的施工周期，累计计划竣工面积（对应13-18年累计新开工面积）109亿平，统计竣工面积59亿平，仅达到54%。其中，2016-2018年计划53.5亿平，统计30亿平，比例56%；2019-2021年计划55.5亿平，统计29亿平，比例降至52%，指向近几年漏报延报和未如期竣工的情况稍有增多。
尽管如此，统计竣工数据仍然有一定参考意义。看面积增速，开工在2014年之前对竣工存在约2年的领先性，2014年之后领先3年的相关性更高，显示了统计竣工数据在同比维度的参考价值，也反映了房地产施工周期被逐渐拉长的客观现实。
无论是开工-竣工的面积缺口扩大还是施工周期拉长，这些变化都与2018年后的行业去杠杆和高周转策略密切相关。
房地产业的全面去杠杆始于2018年，随后高周转策略盛行，其核心是“超额开工”以尽快回笼预售资金，同时“拉长工期”以延缓施工支出，其代价是降低了项目销售率、提高了远期竣工压力。表现在统计数据，可以看到2018-2020年新开工面积大幅上升、期房销售面积/新开工面积（销售率）明显回落，同时期房在商品房销售中的占比（预售）快速提升。
2021年下半年，地方加强了预售资金监管，要求预售资金必须存放于专用账户、按施工进度支取，高周转策略失效。全面去杠杆使得房企资金链愈发紧张，适逢竣工高峰到来（对应2018年启动的开工高峰）、销售景气度回落，如期竣工比例顺势下降。今年1-8月，房屋竣工面积同比-21.1%，创历史同期最大降幅。
二、保交楼推升竣工景气度，持续多久、弹性多大？
7月28日，政治局会议部署“保交楼”。按新开工推算，2021-2023年都是竣工大年，对应2018-2020年连续3年高开工，每年计划竣工面积都在20亿平以上。随着保交楼成为重要任务，过往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年较高的计划竣工面积，将构成今年余下时间和明年竣工景气度上行的潜在动力。
1. 估算真实竣工面积
由于统计竣工面积的误差较大，合理估算真实竣工面积是量化评估竣工前景的关键。
真实竣工面积=计划竣工面积-未如期竣工面积。2021年的计划竣工面积，可以简单取2018年的新开工面积，即21.0亿平；未如期竣工面积，根据克尔瑞的统计，截至2021年底，24个重点监测城市未如期竣工的项目总建面占这些地区2021年商品住宅成交面积的10%，对于全国情况我们可以假设为15%。考虑到2021年预售资金监管加强后房企现金流压力明显上升，假设这部分未如期竣工面积有60%是在2021年当年形成的，则可以估算2021年的真实竣工面积约为19.3亿平，是计划竣工面积的92%（即真实竣工比例为92%）。
类似的，假设未如期竣工面积有20%是在2020年形成的，则2020年的真实竣工面积为17.3亿平，是计划竣工面积的97%（真实竣工比例97%），高于2021年。做一验算，2021年的真实竣工面积较2020年增长11.6%，与统计竣工面积同比增长11.2%非常接近。
对于今年，计划竣工面积按照2019年的新开工面积取22.7亿平；假设1-8月的统计竣工面积增速-21.1%是可参考的，如果这一增速持续到年底，则2022年的真实竣工面积为15.3亿平，仅为计划竣工面积的67%（真实竣工比例67%），明显低于2020年的97%和2021年的92%，可见房企今年面临更大的现金流压力和竣工压力。
2.量化评估竣工前景
对于今年9-12月，分情形假设：1）保守：保交楼纾困启动后，全年真实竣工比例提升至70%，截至2021年底停缓工面积的10%达成竣工，则对应全年竣工同比-16%，其中9-12月同比-12.3%；2）中性：全年真实竣工比例提升至75%，停缓工的20%达成竣工，全年竣工同比-9%，9-12月同比1.1%；3）积极：全年真实竣工比例提升至80%，停缓工的30%达成竣工，全年竣工同比-2%，9-12月同比14.6%。
对于2023年，将2020年的新开工面积22.4亿平作为2023年的计划竣工面积，对2022年取中性情况，进一步假设：1）保守：实际竣工比例80%，截至2022年底停缓工面积的25%达成竣工，则2023年竣工同比13%；2）中性：实际竣工比例87.5%，停缓工的35%达成竣工，竣工同比27%；3）积极：实际竣工比例95%，停缓工的45%达成竣工，竣工同比41%。
对于2024年，按照2021年新开工面积19.9亿平估算，计划竣工面积开始过峰回落。对2022-23年均取中性情况，且假设实际竣工比例95%、截至2023年底停缓工面积的60%/80%达成竣工，则2024年竣工同比3.0%/9.9%，仍可保持正增长，但增速大概率较2023年回落。
再考虑可行性。以上均取中性情况，则2022-23年实现的停缓工-再竣工面积共计3.3亿平方米。根据官方公布的2021年下半年全国住宅建安成本，高层/小高层/多层为2451/2164/1908元/平方米，对应所需资金7000亿左右。目前全国层面的专项借款“初期规模”为2000亿，后续筹措资金的潜在途径在于：1）专项借款规模进一步扩大，例如明年再增加2-3000亿规模；2）此前销售率较低的未如期竣工项目在接近竣工的过程中销售率提升，形成新的销售回款；3）部分未如期竣工项目有预售资金被锁定，但此前项目现金流断链导致停工，复工后预售资金得以重新支取。
由此可见，在相对积极的保交楼政策助力下，具有可行性的中性情景是：今年9-12月的竣工增速初步回正，全年录得-10%左右的负增长；2023年全年竣工增速进一步上升到20%以上，来到近年高位；2024年竣工增速仍可保持正增长，但大概率较2023年有所回落。
三、“前端衰退+销售企稳+竣工上行”的格局初步形成
当前形势下，前端衰退暂难改观，销售-开工联动的历史规律被打破。一方面，保交楼要求下，房企有限的资金要向已开工的未竣工项目倾斜；另一方面，在当前的人口结构和居民收入预期下，销售景气度大幅改善的难度较大，这意味着新开楼盘的销售率整体偏低，随施工进度支取的预售资金可能难以覆盖施工成本，新开工反而意味着现金流损失。
与此同时，销售-竣工正在形成新的双向联动。竣工景气度提升为销售景气度改善提供良好基础。当前改善销售景气度的症结之一在于，如果竣工前景不改善，需求刺激政策的效果会打折扣。好的方面是，近期各项政策开始破局，供给纾困正在展开。
销售景气度提升也可带动竣工景气度提升。出于对交楼不确定性风险的规避，当前存量项目对居民的吸引力总体上高于全新项目，因此销售景气度提升将有利于提升存量项目过低的销售率，从而有利于提升项目随施工进度支取预售资金覆盖施工成本的能力，进而有利于提高施工积极性、实现项目竣工。
好的方面是，经历了6-7月的大幅波动后，8月商品房销售重新回到了温和复苏的轨道上。8月当月商品房销售面积和销售金额同比均较7月收窄，以“销售金额增速-销售面积增速”衡量的房价涨幅也保持了温和回升势头。9月以来30城成交数据有所回落，一定程度上与中秋错位和成都静态有关。上半年疫情期间的经验显示，区域静态管控会对商品房交易造成阶段性限制，但短时间静态对销售的长期影响不明显，因此可以期待本轮疫情过后高频数据的重新改善。
风险提示：
疫情压力超预期；商品房销售压力超预期；政策力度低于预期。
