摘要
6月份社会融资规模增量比上年同期多增1.47万亿元，主要是企业信贷和政府债券融资大幅增加，居民消费和住房贷款也明显恢复，带动社融存量增速同比增长10.8%，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果继续显现。
6月CPI同比涨2.5%，环比持平于上月。PPI同比涨6.1%，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至3.6%,上游工业品涨价向下游传导延续。6月份以来上海复工复产基本恢复，此前推升物价的供应链约束基本得到缓解，工业品价格冲高回落明显。本月CPI环比持平，同比涨幅受翘尾因素和新涨价因素双重影响上行明显。目前通胀依旧体现为结构性和输入性并存局面。结构性体现在猪周期开启对CPI形成推升作用，输入性压力体现在俄乌冲突导致的全球粮食价格三季度持续高企。
从利率的角度来看，由于目前央行关注的R007以及DR007都处于年初以来较低水平，目前缩量操作很有可能是对近期财政投
放的对冲。同时7月是传统财政缴款大月，虽然有留抵扣税的作用，但7月流动性缺口可能依旧存在，近期保守操作也为下阶段预留政策空间，预计三季度结束前货币政策整体难言转向。
国债期货市场展望：国内新冠疫情反复和海外避险情绪升温对期债价格有一定的支撑。不过在稳经济的背景下，社会融资不断恢复，宽信用效果逐步显现，预计三季度各项经济指标将继续好转，经济将持续复苏，参考2020年的情况，债市仍存在一定的调整压力。
正文
01
事件
6月份，社会融资规模增量为5.17万亿元，比上年同期多增1.47万亿元。6月末社会融资规模存量为334.27万亿元，同比增长10.8%，广义货币(M2)余额258.15万亿元，同比增长11.4%，狭义货币(M1)余额67.44万亿元，同比增长5.8%。
图1：社会融资规模存量与M2同比走势（%）
02
社融增量创同期历史最高，宽信用效果继续显现
6月份社会融资规模增量比上年同期多增1.47万亿元，主要是企业信贷和政府债券融资大幅增加的影响，居民消费和住房贷款也明显恢复，带动社融存量增速同比增长10.8%，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果继续显现。
1、企业信贷显著改善，居民信贷明显恢复
6月份人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6867亿元，继续改善。具体看，住户贷款增加8482亿元，同比少增203亿元，其中消费和经营贷款增加4282亿元，同比多增782亿元，住房贷款增加4167亿元，同比少增989亿元。随着疫情逐步得到控制，上海等地恢复正常生产生活，居民短期贷款已经超过去年同期。6月份以来商品房销售面积降幅也显著收窄，居民住房贷款也显著恢复。
企业单位贷款增加2.21万亿元，同比多增7525亿元，是信贷增加的主要来源。其中中长期贷款同比大增6130亿元，企业中长期融资意愿逐步增强，短期贷款同比增加3815亿元，企业短期和中长期信贷均显著改善。
图2：新增贷款分项情况（亿元）
2、政府债券融资创历史最高
6月政府债券增加1.6184万亿元，同比多增8676亿元，创历史最高纪录。目前，地方政府专项债券额度基本发行完毕，将有效扩大投资，支持实体经济增长。三季度地方政府一般债券和国债也将加快发行，同时国务院调增政策性银行8000亿元信贷额度和筹资3000亿元用于补充重大项目资本金，加上特别国债到期后也有可能续发，预计三季度政府债券供给仍将维持高位。企业债券增加2495亿元，同比少增1432亿元，当前市场资金较为充裕，企业发债融资意愿不强。
图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）
3、表外融资以萎缩为主，未贴现银行承兑汇票有所增加
6月份新增委托贷款、信托贷款分别减少381亿元、828亿元，继续萎缩，未贴现银行承兑汇票增加1065亿元，同比多增1286亿元。随着资管新规正式运行，预计表外融资变化不大，仍以萎缩为主。
4、社融存量增速继续回升，宽信用效果持续显现
总体上，在疫情基本得到控制，国务院和各部委进一步落地稳经济措施，加大信贷投放力度的支持之下，企业信贷显著多增，中长期融资同比大幅多增，融资结构有所改善，居民信贷也明显恢复，短期贷款已经超过去年同期。在地方政府专项债券6月底基本发行完毕的要求下，政府债券融资创单月历史最高值，加上未贴现银行承兑汇票也由降转升，带动社融存量增速同比增长10.8%，比上月回升0.3个百分点，宽信用效果继续显现。随着各地疫情逐步得到控制，稳增长措施继续落地，房地产政策继续放松，预计商品房销售将持续改善，企业和居民融资继续恢复，带动社融存量增速回升，支持经济恢复。
03
剪刀差再度收缩，通胀向下游传导加速
2022年7月9日，国家统计局公布的6月CPI和PPI数据显示，中国6月CPI同比涨2.5%，环比持平于上月。PPI同比涨6.1%，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至3.6%,上游工业品涨价向下游传导延续。6月份以来上海复工复产基本恢复，此前推升物价的供应链约束基本得到缓解，工业品价格冲高回落明显。本月CPI环比持平，同比涨幅受翘尾因素和新涨价因素双重影响上行明显。值得注意的是，本月猪肉与鲜菜价格继续演绎分化走势。新一轮猪周期确认重启，以及外部通胀压力持续传导构成当前CPI变化的主要影响因素。
疫情形势好转推升部分可选需求。6月CPI食品环比下降1%，符合初夏季节性特征。受天气晴好和季节因素影响，蔬菜和水果供应保障充沛，鲜菜、鲜果价格分别环比回落9.2%和4.5%，成为食品价格回落的最重要推动力。但6月疫情形势缓解，部分此前受到抑制的可选消费出现阶段性反弹。6月服务价格环比上涨0.2%，主要推动力是家庭服务；文教娱乐环比上涨0.1%，其中主要是旅游价格环比上涨1.2%。出行需求回暖，以及假期因素共同推动机票价格环比上涨19.2%。但本月交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格分别环比下降0.3%、0.9%和0.8%，为今年以来首次出现“三降”局面，反映出目前居民收入预期和消费信心提升仍处于起始阶段，与央行二季度问卷调查中关于居民消费意愿的结果相一致。
图4：PPI-CPI剪刀差进一步收敛（%）
上游工业品涨价出现分化。6月份国际大宗商品价格呈现分化，地缘政治紧张局势继续推高国际油气能源价格，但全球经济减速导致金属类价格走低，国际粮食价格也冲高回落。海外方面，俄乌危机影响仍在但边际趋弱，美国总统拜登预计本周末访问沙特，OPEC秘书长巴尔金都突然离世是否会影响增产预期尚不明确，原油价格单边上行趋势不再。同时欧美双重加息下市场交易美国衰退预期，十年期国债收益率跌落至3%以下。且随着美联储加息推进，美国通胀预期6月中旬以来持续回落。7月欧央行也开始加息缩表，LME铜价近期跌落至8000美元以下，表现出下半年欧洲整体需求回落明显。国内方面，国内上游产品价格与国际走势相仿，油气类价格小幅上涨，煤炭价格转为回升，但黑色、有色金属、建材价格受汽车与房地产需求冲击价格下降，拖累生产资料价格的涨幅。
目前通胀依旧结构性和输入性并存。央行在二季度货币政策例会提到，目前要按照“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的明确要求，统筹抓好稳就业和稳物价，在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。目前通胀依旧体现为结构性和输入性并存局面。结构性体现在猪周期开启对CPI形成推升作用，输入性压力体现在俄乌冲突导致的全球粮食价格三季度持续高企。同时随着下游需求回暖加速，核心通胀也将高于去年同期。随着我国整体需求逐步回暖，核心通胀预计将由前期1%以下的疲弱区间，逐步上移至1.2%.5%的历史均值水平。预计下半年CPI在3%以内稳步上升，PPI受去年高基数以及全球衰退预期增强影响，大宗商品上涨动能减弱，四季度不排除进入负值区间。
04
货币政策量缩价稳，难言转向
7月12日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日以利率招标方式开展了30亿元7天期逆回购操作，中标利率2.10%。同时数据显示，今日30亿元逆回购到期，因此当日完全对冲到期量。自7月4日以来央行连续一周实施30亿元逆回购规模，利率维持在2.1%不变，近一段时间以来的缩量操作引发市场上关于货币政策出现转折预期。
图5：近期银行间流动性保持充裕（%）
根据央行一季度货币政策报告原文“目前，人民银行逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动，显著提高了货币政策传导的效率”；“人民银行在公开市场操作中更加关注DR007等货币市场短期基准利率，并综合考虑现金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素灵活调整公开市场操作的规模和期限品种。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量”。由此可见，公开市场操作规模并不能代表政策导向。
类似于2021年春节后，目前央行公开市场操作释放流动性需求不高，同时由于目前银行结售汇顺差的中枢有所上抬，但央行外汇占款却一直呈极低速增长的状态。这意味着在2020年之后，商业银行体系积累了大量的外汇头寸，且没有及时结汇。而且目前市场对于下半年人民币汇率贬值压力有所削弱，商业银行加速结汇预期下抵消了部分流动性释放需求。
从利率的角度来看，由于目前央行关注的R007以及DR007都处于年初以来较低水平，目前缩量操作很有可能是对近期超额财政投放的对冲。同时7月是传统财政缴款大月，虽然有留抵扣税的作用，但信贷高峰过后7月流动性出现缺口可能依旧存在，近期较为保守操作也为下阶段预留政策空间，预计三季度结束前货币政策整体难言转向。
图6：月初以来货币市场持续净回笼（亿元）
05
宽信用效果显现，期债以调整为主
受信贷和政府债券大幅多增影响，6月份社融增量显著高于预期，也创下了同期历史新高，带动社融存量和M2同比增速回升，宽信用效果继续显现，将支持经济快速恢复。
图7：国债到期收益率、M2与社融同比增速（%）
从海外来看，美联储加息75bp概率继续增强，欧元区6月CPI创纪录新高，市场担忧全球经济放缓，金融市场波动加大，避险情绪升温。国内新冠疫情反复也对期债价格有一定的支撑。不过，稳经济大盘背景下预计三季度各项经济指标将继续好转，经济将持续复苏。参考2020年的情况，债市存在一定的调整压力，债市收益率的高点取决于经济复苏的力度，预计10年期国债收益率有可能回升至3%上方，操作上建议逢高沽空为主。
