文 | 招商宏观张静静团队
对比制造业和服务业PMI，当前经济走势仍然符合一轮疫后复苏的结构性特征，即工业部门复苏节奏领先、速度较快，复苏结束也更早；服务业部门复苏节奏滞后、速度较缓，复苏持续性则更高。
问题在于，目前工业部门的复苏远未达到充分水平，即便7月是季节性生产淡季，制造业PMI的表现仍然是明显偏弱的。
比较明显的外生因素是贯穿整个7月的疫情反弹，但疫情扰动不足以解释所有问题。考虑内生因素，一是内需和外需分别受到多方因素掣肘，二是能源价格和需求压力导致上游供给主动收缩。
下一阶段国内经济的几个潜在结构性亮点与“用好既定政策”有关：一是专项债形成实物工作量、政策性银行信贷和基建投资基金加速；二是房地产风险缓释、施工强度改善带动后端；三是疫情袭扰和政策优惠维持汽车消费高景气。
正文
一、当前经济走势仍符合疫后复苏的结构性特征
7月制造业PMI录得49.0，环比6月回落1.2，低于一致预期50.4，跌破荣枯线；非制造业PMI录得53.8，环比6月回落0.9，其中服务业PMI 52.8，环比6月回落1.5，但仍处于荣枯线之上；建筑业PMI 59.2，环比6月大幅上升2.6，建筑业景气度本月逆势上行。
对比制造业和服务业PMI，当前经济走势仍然符合一轮疫后复苏的结构性特征，即：工业部门复苏节奏领先、速度较快，复苏结束也更早；服务业部门复苏节奏滞后、速度较缓，复苏持续性则更高。
问题在于，考虑到6月工增同比仅回升至3.9%，今年1季度高达6.5%，20-21年的复合增速是6.1%，目前工业部门的复苏显然远未达到充分水平，因此即便7月是季节性生产淡季，制造业PMI的表现仍然是明显偏弱的。
观察制造业PMI的结构，生产指数49.8，环比回落3.0；新订单指数48.5，环比回落1.9；新出口订单指数47.4，环比回落2.1，可见制造业供需两端同步回落、内需外需同步回落。
二、制造业超预期回落不只是疫情扰动所致
比较明显的外生因素是贯穿整个7月的疫情反弹。具体来看，安徽、广西、甘肃等地先后经历了较为明显的疫情过程，国内疫情曲线从6月30日开始大幅跳升，单日新增一度升至高于今年4月的水平。相应的，诸多高频数据从7月第2周开始出现回落，涉及工业生产、交通出行、接触性消费等。
但疫情扰动不足以解释所有问题。一般情况下，疫情对服务业的冲击要明显高于制造业，这一点从20年2月、21年1月、21年8月、22年4月的制造业V.S.服务业PMI走势对比中清晰可见。而对比7月PMI，服务业的回落幅度与制造业是比较接近的，且回落之前的位置是近15个月以来的最高水平。
内生因素之一是需求复苏受到多方掣肘。内需方面，近期房地产业的风险暴露进入新的阶段，给销售复苏和项目施工带来新的挑战，因此虽然基建强度上升的确定性较高，钢材和水泥表观消费量的复苏幅度仍然相当疲弱。作为印证，本月上游原材料行业PMI回落至较低水平。外需方面，在通胀攀升和货币紧缩的压力下，海外需求趋弱的势头愈发明显，叠加当前高企亟待消化的库存水平，进口需求下滑可能降低国内出口景气度。作为印证，7月新出口订单指数下滑幅度偏高，韩国前20天和越南出口增速也有所回落。
内生因素之二是上游供给主动收缩。与去年3季度降能耗限电导致供给被动减少不同，当前上游行业面临能源价格偏高和下游需求复苏偏弱的双重压力，海外衰退预期导致6-7月大宗商品价格大幅下跌，进一步削弱了部分行业的盈利能力。以钢材为例，根据Mysteel调研数据，整个7月样本钢厂盈利率不到20%，对比6月在50%左右、5月在60%左右。相应的，高频数据显示7月多数上游行业开工率有所下滑，统计局也表示高耗能行业PMI偏弱是本月PMI回落的主要因素之一。
三、下一阶段的结构性亮点在于“用好既定政策”
考虑到海外发达国家的经济下行尚处于初始阶段，后续国内出口景气度仍然面临考验，外需的指向偏负面。同时，国内工业品库存刚刚从高位回落、PPI处于回落中途，库存周期指向经济短周期正处在主动去库存的上半场，也意味着内需存在一定压力。
相对有利的情况是，7月下旬以来国内疫情曲线出现重新回落的势头，而且本轮疫情波及的经济发达地区较少、防疫措施优化，对经济的冲击程度远低于4月，疫情缓解后的经济回归正轨也会更顺畅。因此，在疫情之外，下一阶段国内经济的结构性亮点可能在于“用好既定政策”。
几个潜在的关注点：
一是专项债资金加快形成实物工作量，政策性银行信贷和基建投资基金加速投放。基建投资是当前确定性较高的方向之一，目前资金供应相对充裕，潜在堵点在于优质项目储备和地方主观能动性。7·28政治局会议要求“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，7·21国常会提出“强化激励、不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大”，随着激励和分配方式调整，关注基建投资能否进一步提速。
二是房地产风险缓释、项目施工强度改善。政治局会议要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，预计后续相关风险处置将有所加速。处置风险的根本在于保竣工保交楼，理论上会带来房地产项目施工强度提升、竣工加速，关注房地产施工特别是竣工端的需求能否改善。
三是疫情袭扰和政策优惠带动汽车消费改善。目前汽车行业正处于库存周期的被动补库阶段，周期指向的景气度压力暂时不大。此外，疫情反复出现推动部分居民从公共交通调整为私人交通出行，叠加车辆购置税优惠政策，关注汽车消费保持较高景气度的持续性。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。
