陕国投8月
资产配置报告
本期核心观点
宏观环境
● 二季度受疫情拖累GDP增速回落，但5月起投资、消费与出口共同拉动经济复苏
● 7月生产景气度转弱、房地产风险二次发酵、出口动能受制于外部加息等因素将为后续经济复苏埋下隐忧
● 预计后续外围紧缩货币环境与国内CPI抬头将制约宽松政策进一步发力
固收市场
●7月债市受经济复苏力度偏弱、地产市场风险再发等因素作用利率下降，资产荒持续
●财政积极作为提振社会需求、充裕流动性呵护复苏，预计短期内利率易下难上
●建议配置优质区域城投债或弱信用区域、高评级民企的短久期债券
A股市场
●7月A股受疫情、停贷等因素影响，市场从前期普涨调整至结构性行情
●预计在经济弱复苏背景下，市场流动性仍充裕，成长板块优势仍存
●关注中小盘补涨行情、电力设备新能源等高景气板块、国产替代逻辑的半导体等先进制造板块
●关注受益于疫情复苏与“稳大盘”带动的可选消费板块，警惕政策边际效应减弱后汽车板块回调风险
全球市场
●7月主要经济体面临通胀高企问题与经济衰退预期
●预计衰退预期下加息边际放缓，可择机配置权益类资产
●加息与经济衰退预期下，企业经营难度与融资成本增加，防范海外债券投资风险
●加息周期开启需求受抑价格下行，降低原油与大宗商品配置
●黄金预计在通胀缓解货币收紧步伐放慢后迎来配置机会
一、市场一图概览
注明：数据截止日期 2022 年 7 月 31 日。
市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史 P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创
50 指数数据统计自基日 2019 年 12 月 31 日 以来，创业板指数据统计自 2010 年 6 月 1 日发布以来，其他
指数均统计自 2010 年 1 月 1 日以来。
二、宏观：经济弱复苏下有存隐忧
要点速览
●二季度受疫情拖累GDP增速回落，但5、6月投资、消费与出口共同拉动经济复苏
●7月受季节等因素影响生产景气度转弱，房地产风险二次发酵、未来出口动能受制于外部加息等因素将为后续经济复苏埋下隐忧
●预计后续外围紧缩货币环境与国内CPI抬头或将制约宽松政策进一步发力
生产方面，二季度GDP受疫情拖累同比增长0.4%，产能利用率也下滑至75.1%，创疫情后新低。6月国内疫情防控形势总体向好，复工复产和物流保通保畅扎实推进，规模以上工业增加值同比增长3.9%，上游采矿业继续保持高增速，制造业与公用事业增速恢复，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，PMI回落至49%，重回枯荣线下，生产景气度总体较弱。
投资方面，1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）271430亿元，同比增长6.1%，6月份固定资产投资（不含农户）环比增长0.95%。制造业投资增长10.6%，房地产投资仍仍处下滑区间，同比下降4.2%，但销售数据已企稳，未来房地产投资修复可期。
消费方面，6月疫情消退后消费恢复增长态势。6月份，社会消费品零售总额同比增长由负转正，增速3.1%，接触型、聚集型特征明显的餐饮消费仍较疲软，但降幅有所收窄接触型、聚集型特征明显的餐饮消费降幅依然较大，升级类消费品如乘用车受购置税减免带动，同比增长41.22%。
进出口方面，随着复工复产推进以及海外通胀高企，出口增速延续上涨趋势，进口增速有所回暖。7月份中国进出口总值5646.6亿美元，同比增长11%，其中出口金额同比增长18%，进口金额同比增长2.3%，贸易顺差1012.7亿美元，较上月延续扩大。
通胀方面，7月国内疫情防控形式向稳趋好，居民消费价格运行总体平稳，CPI-PPI剪刀差进一步收窄。消费者物价总体仍较温和，7月份受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，CPI同比上涨2.7%，较上月抬升0.2个百分点，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月回落0.2个百分点。6月各地区各部门高效统筹疫情防控和经济社会发展，复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，工业品价格整体下行，PPI同比上涨4.2%，涨幅较上月回落1.9个百分点，从环比看，PPI由上月持平转为下降1.3%。
货币与融资环境方面，6月疫情影响消散叠加稳增长政策效果持续显现，M1同比增长5.8%，较前期提高1.2个百分点；M2同比增长11.4%，较前期提高0.3个百分点。6月社融存量334.27万亿元，同比增长10.8%，较上月回升0.3个百分点，新增社融规模5.17万亿元，较上月显著回升。从新增社融结构看，信贷、政府债是支撑6月新增社融的主要动力，企业贷款总量同比多增，中长期贷款改善明显，居民信贷降幅较5月持续收窄。随着经济温和复苏，实体经济融资意愿将持续改善，预计货币政策将持续保持流动性偏宽松的环境，以支持经济修复。
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三、固收
要点速览
●7月债市受经济复苏力度偏弱、地产市场风险再发等因素作用利率下降，资产荒持续
●财政积极作为提振社会需求、充裕流动性呵护复苏，预计短期内利率易下难上
●建议配置优质区域城投债或弱信用区域、高评级民企的短久期债券
（一）市场表现
7月中美两国债券利率倒挂收窄。10年期美债收益率走高后回落，月末收益率下行速度加快，10年期与1年期美债收益率出现倒挂，主要系经济数据低迷、通胀高企以及货币政策收紧等因素引发经济衰退担忧。7月国内债券受资金面持续宽松、房地产断供风险事件以及经济增长预期下修影响，收益率继续小幅下降。
市场流动性充裕叠加信用债“资产荒”，欠配压力推动本月信用债利率持续下行。从信用利差来看，不同评级主体间的信用利差继续收窄，城投债受积极财政政策发力信用利差收窄幅度创疫情后新低，AA产业债信用利差小幅上行。
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（二）配置建议
7月受经济复苏力度偏弱、地产断供等事件影响，市场资金面依然宽松，社融超预期，预计短期充裕流动性呵护经济复苏，利率将继续下行，总体上利好债券市场。
配置思路上，一是考虑到当前弱复苏下流动性充裕，利率易下难上，利率债可适度拉长久期；二是在财政政策积极作为提振社会需求、加大对企业信贷支持的背景下，建议配置优质区域城投债或弱信用区域、高评级民企的短久期债券。
四、A股
要点速览
● 7月A股受疫情、停贷等因素影响，市场从前期普涨调整至结构性行情
● 预计在经济弱复苏背景下，市场流动性仍充裕，成长板块优势仍存
● 关注中小盘补涨行情、电力设备新能源等高景气板块、国产替代逻辑的半导体等先进制造板块
● 关注受益于疫情复苏与“稳大盘”带动的可选消费板块，警惕政策边际效应减弱后汽车板块回调风险
（一）市场表现
7月受国内疫情反复、房地产停贷，叠加全球流动性进一步收紧的影响，A股震荡下行，三大指数调整，上证指数、深证成指、创业板综分别累计下跌4.28%、4.88%、1.67%
从资金面看，7月融资余额小幅回升，北向资金当月整体净流出210.69亿元，结束了此前连续3个月净流入的态势。
从板块风格看，本月大、中盘震荡走低，小盘小幅回升，周期、成长风格股票表现优于金融、消费。
从行业层面看，机械、电力、汽车、农林牧渔等行业涨幅居前，建材、非银金融与食品饮料小幅下跌。有色、煤炭、医药、基础化工等行业受景气周期带动等因素影响估值低于基本面情况；房地产、汽车和消费者服务等行业受业绩下滑影响，估值高于基本面。
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（二）配置策略
7月28日中央政治局召开会议，认为经济长期向好的基本面不变，但在青年就业、地产投资等结构性压力下回归潜在增长的难度或将加大，强调宏观政策要在扩大需求上积极作为，用好专项债、加大对企业的信贷支持。据此预计未来一段时间，经济基本面恢复仍需一定时日，市场流动性将继续维持偏宽松的状态。
配置策略上，一是宽松环境下成长股优先受益，前期大盘成长股涨幅较多，关注中小盘成长股补涨行情；关注7月回调的电力设备新能源等高景气板块与受益于国产替代的半导体等先进制造业板块；二是弱复苏下与宏观经济密切相关的价值股业绩有待进一步观察，可关注受益于疫情复苏与“稳大盘”带动的可选消费板块，警惕购置税政策利好效果趋弱后汽车板块回调风险；三是有色、能源等周期股上游涨价利好已兑现，中下游在内部弱复苏与外部加息抑制需求的环境下需求趋弱，警惕回调风险。
五、全球市场
要点速览
● 7月主要经济体就业向好但面临通胀高企问题与经济衰退预期
● 预计衰退预期下加息边际放缓，可择机配置权益类资产
● 加息与经济衰退预期下，企业经营难度与融资成本增加，防范海外债券投资风险
● 加息周期开启需求受抑价格下行，建议降低原油与大宗商品配置
● 黄金预计在通胀缓解货币收紧步伐放慢后迎来配置机会
7月全球疫情整体反弹，主要经济体就业数据持续向好，但通胀水平仍高企。全球制造业PMI增速较上月下降1.1个百分点，全球经济增长放缓，下行压力并未完全消除。美国7月就业情况良好，失业率为3.6%，与上月持平；6月CPI仍处于高位，同比上涨9.1%，远高于市场预期，创近41年峰值。欧元区6月PMI下滑至52，创16个月新低，CPI同比上涨8.6%，通胀水平创历史新高。
7月28日美联储再度宣布加息75基点，随着通胀持续走高，其他主要经济体跟随美国收紧货币政策：欧洲央行7月21日宣布加息50个基点，十多年来首次告别负利率，英国中央银行英格兰银行8月4日宣布加息0.5个百分点，将基准利率从1.25%上调至1.75%。加拿大、韩国、新西兰等国家7月中旬也纷纷加息。然而，由于美国当前经济数据低迷与拜登中期选举等因素，鲍威尔发言透露未来美联储可能放缓加息步伐。
在市场预计美联储激进加息周期或将进入尾声后，权益市场先降后升，美债收益率冲高回落。加息放缓后海外权益资产迎来配置机遇，可择机配置；海外债券则受加息与衰退双重不利因素影响，企业经营风险增加，建议减配防范风险；长期看加息周期开启后，需求受抑制将导致价格大概率下行，尽管地缘冲突导致原油供应仍偏紧，但仍建议降低原油与大宗商品配置；黄金则预计在通胀缓解货币收紧步伐放慢后迎来配置机会。
