国债期货在资金面与基本面的预期差交易下，走出了近一个月的强势姿态，8月初才在止盈影响下高位振荡。7月经济金融数据表现弱于预期，叠加央行在周一超预期“双降”，期债强势高开。
本轮降息相对而言没有明确预告。伴随着8月MLF的缩量续作，直接进行了对MLF利率与逆回购利率的下调操作。笔者对此次“双降”的感受有二：一是内外时机契合，央行操作果敢决绝；二是相比1月，本轮略显被动。
内部时机合适是指当前资金供应大于需求，流动性持续充裕，资金利率已较长时间偏离政策利率，资金空转引发的杠杆风险增大，故在月初市场便有8月MLF缩量续作的预期，以此来收敛部分资金缺口。当前经济形势下，信贷疲软，引导市场利率上行明显是不合时宜的，下调政策利率不失为缩小两方利差的好方法。一方面，利率下行可以降低实体融资成本；另一方面，资金利率利于向政策利率回归。
外部时机适宜则指美国7月CPI、PPI双回落，同比增速分别为8.5%和9.8%，较6月分别下降0.6和1.5个百分点，通胀压力有所缓解。市场下调美联储加息力度预期，海外流动性收紧脚步或放缓，叠加近期人民币汇率表现相对稳定，为国内流动性进一步宽松提供了条件。降息消息宣布后，美元兑人民币汇率上行至6.79，但不必过度担忧人民币的贬值压力。一是降息的目的是稳增长，经济预期向好自然会带动资本回流；二是外贸依然强劲，贸易商的参与是人民币双向波动的稳定力量。
略显被动体现在前一轮“量价齐宽”刺激下，宽信用进程并不顺利，实体融资中企业与居民中长期信贷在6月冲量后再次回落，且7月社融信贷总量与结构表现均不佳，居民和企业中长期贷款同比大幅少增，加杠杆的部门仍只是政府。相反，今年以来，居民去杠杆意愿更强。央行数据显示，1—6月，居民户新增人民币存款累计10.33万亿元，同比多增2.88万亿元；新增贷款累计2.18万亿元，同比少增22.4万亿元。与往年相比，今年上半年增加的居民存款处于近5年最高点。今年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。下调MLF利率后，10年期国债收益率下行，并打开LPR下调空间，银行可以压降存款利率，以削弱实体的储蓄意愿，促使资金向投资和消费转移。此外，社融与M2剪刀差走阔，显示流动性多停留在金融机构间，实体融资需求弱于资金供应，银行资产端利率下行快于负债端，息差负反馈下，银行向实体让利空间有限。
当前“量”已充盈，央行需要通过价格去疏通“宽货币”向“宽信用”传导。名义利率调整后，银行受到挤压的息差或能得到舒缓，进而推动实体融资成本的进一步下行。
购房显得“贷”不动。与房贷利率挂钩的5年期以上LPR，今年以来已经历两次下调，在5月还是一次非对称下调，下调的15bp幅度是2019年8月LPR报价改革以来的最大降幅。今年累计降幅已有20个基点，而2020年疫情防控期间也只累计下调15个基点。前期经历了停供断贷风波，居民购房信心低迷，8月30城商品房成交面积连续两周下降，楼市需求端迫切需要通过再次下调LPR来加大刺激力度。
整体来看，调降MLF后，处于低位的短端利率向上回归的担忧缓解，是否继续向下还需观察。而10年期国债收益率中枢将随着降息下移，运行区间预计在2.5%—2.85%。8月若下调中长期LPR，则可能引发期债回调，但在基本面信心与实体融资信心转向前，依然能维持强势。（作者单位：中国国际期货）
