【导语】PPI-CPI剪刀差直接原因是基数错位，但长期剪刀差暗含潜在的结构性风险。在这一轮剪刀差已经进入到收窄的加速期，预计未来一段时间剪刀差将逐步收窄并快速消灭剪刀差，但需要注意的是，剪刀差逐步消失的过程也意味着短波周期进入到滞胀状态，这一阶段商品的金融属性会加强，但更值得持有的资产是货币而非商品。
根据国家统计局发布的数据，2022年5月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）同比分别录得2.1%和 6.4%，CPI与上月保持基本一致而PPI则继续呈现回落状态。以两组数据计算，5月份PPI-CPI剪刀差收敛至4.1个百分点。
在《大宗商品观察:CPI-PPI剪刀差见底》（2021年11月10日）发表的文章中我们提出“四季度（2021年）将确定CPI-PPI底部，当前阶段处于本轮库存周期的顶部，CPI-PPI剪刀差见底回升将是本轮经济周期轮转的标志，经济的衰退阶段亦将来临。”
2021年10月份CPI-PPI剪刀差创下12%的历史极值，随后剪刀差逐步呈现出收窄趋势，到2022年5月份，已经持续7个月时间。
一、剪刀差定义与原因
剪刀差是PPI增速快于CPI的一种价格现象。2000年以来我国经历了6轮完整的PPI-CPI剪刀差的下行周期，分别在2000-2002年，2003年、2004-2007年，2008-2009年，2010-2015年，2017-2020年，期间剪刀差最大值为2017年的7%，最小值为2015年8月的-7.9%。前六轮PPI-CPI剪刀差下行周期最短的是2003年，持续时间为9个月；最长为2010年-2015年持续51个月，平均持续时间为27个月。期间最大降幅为13.4个百分点，最小为4.9个百分点，平均降幅9.9个百分点。
从结构上看，每轮PPI-CPI剪刀差收窄的阶段，PPI走势决定了剪刀差变动的方向，CPI波动影响剪刀差变化的幅度。换言之，在剪刀差收窄的过程中，通常会伴随着PPI的明显回落，CPI变化在每个阶段变化存在差异。
PPI是工业生产者出厂价格指数，反映的是工业产品在第一次出售时的出厂价格。目前，我国对PPI的统计范围涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格。比如，原材料的出厂价格以及煤炭采选业、石油天然气开采业、汽车制造业等主要行业的出厂价格。
CPI是居民消费价格指数，反映的是居民购买的生活消费品和服务价格的水平。目前，我国对CPI的统计范围涵盖8大类、268个基本分类的商品与服务价格。比如，食品烟酒、衣着、居住、交通通信、医疗保健等。
PPI代表工业生产者，CPI代表消费者；一个在上游，一个在下游。因此CPI和PPI的剪刀差一定程度上也反映了工业企业利润空间的变化。出现剪刀差是很正常的，但如果剪刀差过大，则意味着：
1）CPI上涨说明居民消费水平近期增加，但是只是对生活必需品需求增加。PPI下降，说明制造业和工业正在衰退，而现阶段我国还是以工业和制造业为主，PPI和CPI长期剪刀差，则国家经济可能会滞涨。
2）如果PPI在下跌，原材料成本可能会降低，但也可能反应出需求疲软；CPI上升，说明很多产品价格在上涨，此时经济有通胀的压力。
二、本轮剪刀差扩张回顾及收敛预期
PPI与CPI的结构差异是本轮PPI-CPI剪刀差持续扩大的主要原因。PPI生产资料分项占比达到75%，CPI中食品分项（主要是猪肉分项）波动明显大于其他分项，在相应价格指数的变动中占据主导。而PPI生活资料与CPI非食品消费品虽然联系密切，但权重不高、波动较小，难以主导价格指数的变化。2021年以来，PPI在生产资料分项主导下大幅抬升，CPI受食品分项拖累而低位震荡，从而导致了本轮剪刀差的持续扩大。
大宗商品价格上涨通过生产资料分项推升PPI，猪周期下行通过食品分项拖累CPI。PPI生产资料分项与大宗商品价格关系密切，近两年随着大宗商品价格的持续上扬，PPI生产资料大幅抬升，成为PPI上行的主导因素。对CPI分项同比拉动进行拆解，食品分项对CPI产生较大拖累，主要原因在于猪周期见顶回落、猪肉价格大幅下行。
我们选取工业品中具有代表性的螺纹钢和农产品具有代表性的生猪作为研究对象，对比研究工业品和农产品价格对此一轮PPI-CPI剪刀差的影响。
图3为螺纹钢月均价同比与PPI同比的对比。2020年初，螺纹钢价格跟随其他工业品出现一轮回撤，但基于需求端支撑，价格下跌深度相对有限，4月份开始即进入到新的一轮上涨过程。在全球新一轮放水和供给端收缩预期刺激下，商品牛市出现，价格同比上涨一直持续到2021年10月份，10月份之后钢材价格经过回落整理后，11月中旬重新进入涨势，但价格绝对高点一直未能突破2021年10月份高位。从PPI与螺纹钢价格的对比关系看，基本趋势一致，但螺纹钢价格的下跌更为明显，4月份同比转负，5月份螺纹钢同比下跌13.31%。
图4为CPI与猪肉月度均价同比的对比。猪肉价格同比自2020年一季度见顶后，就一直处于震荡走低状态，直至2020年10月份同比转负。在随后的20个月时间中，猪肉价格一直构成对CPI同比涨幅的约束，使得通胀数据始终维持在最高2%左右的水平。2022年1月，PPI同比涨幅逐步收窄，4-5月份涨幅收窄加速，助推CPI同比增幅上涨至“2”时代。
从5月份公布数据看，“猪油共振”整体可控，CPI同比维持在2%左右水平。随着猪周期见底回升，猪肉价格已经连续11周上涨，若后续猪肉价格继续走高，食品项对CPI的制约将转为拉动，“猪油共振”将会出现，CPI也有望朝向3%的目标迈进，并且不排除会望向更高目标的可能；工业品方面，在全球流动性紧缩背景下，需求回落是大概率事件，而工业品需求在此背景下也可能会持续走弱，加之产能的持续释放，供应已经恢复至疫前水平，供大于求背景下价格重心将呈现下移状态。
总体看，PPI-CPI剪刀差在未来将继续呈现收窄趋势，直至剪刀差消失。这一过程中会伴随着PPI持续回落，而CPI保持相对稳定或上涨的状态。
三、周期轮回：滞涨状态下现金为王
自2020年2季度进入新一轮补库存周期后，持续时间已经接近9个季度，当前已经处于从被动补库存到主动去库存的转换阶段，不断垒高的工业企业产成品库存正在成为企业经营的拖累，寻求库存的消化和资金回笼是工业生产企业的普遍需求。
一般来讲，PPI价格是库存周期转换的先行指标，领先库存周期41个月，从2021年10月份算起，PPI增速下滑已经持续7个月时间，已经超出历史规律的中值水平。预计未来4个月工业产成品库存将逐步转为去库存状态，这期间将伴随PPI同比增速持续走低。
在《周期力量12：滞胀来袭》中我们探讨了在滞胀阶段大宗商品可能出现的变化，在这一阶段大宗商品价格会逐步向货币供应量靠拢，不再是正常经济状态下，是由供需决定的。这个时候大宗商品具有金融属性，会取代股债房成为货币的蓄水池。
同样，按照经典美林投资时钟，这一阶段现金>商品>债券>股票。对于企业来讲需要做好流动性管理，防止出现现金流断裂的状况；对于政府来讲，需要加大对于产业链末端企业的纾困，防止中小微企业经营困难带给整个工业生产自下而上的负反馈。
