摘 要

　　核心观点

　　6月金融数据要点如下：一是社融信贷总量超预期，但结构上政府类融资贡献多、短期积压需求释放多，还不能说明微观主体活力恢复；二是政府和企业加杠杆、居民稳杠杆；三是M1增速回升主要源于地产销售暂时性好转。后续地方债进入空档期，政策性金融发力，特别国债悬而未决但概率降低，微观主体活力小幅修复，但疫情反复导致经济和就业等压力仍存。货币政策稳字当头取向不改，但需要兼顾通胀、国际收支平衡等多元目标。市场层面，债市后续恐继续“僵持”，静待下旬政治局会议政策定调。股市如期从修复进入到休整阶段，后续关注补涨、景气改善、高性价比等特征板块。

　　总量超预期，但结构上政府类贡献多

　　6月社融规模5.17万亿元（一致预期约4.65万亿），同比多增1.47万亿，社融存量增速10.8%，上升0.3个百分点；新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元。社融同比增量中，政府债占大头（同比多8676亿），其次是企业中长期贷款（同比多6130亿），居民贷款同比跌幅也较前期大幅收窄（同比少203亿）。社融高增系政府类融资放量与短期积压需求释放为主，还不能说明微观主体活力恢复。一是专项债发行量历史新高，也撬动大量基建配套贷款，6月1日调增的政策性贷款额度可能较快投放。二是疫情期间积压需求集中释放，然而地产等需求尚未形成趋势性好转。

　　政府和企业加杠杆、居民稳杠杆

　　6月非金融企业贷款新增22116亿元，同比多增7525亿元，其中票据融资796亿元（少增1951亿）、短期贷款6906亿元（多增3815亿）、中长期贷款14497亿元（多增6130亿），中长期贷款放量或主要系专项债撬动基建配套融资，同时票据冲量诉求下降。非标融资-144亿元，同比少减1597亿元，企业债券融资2495亿元，同比少增1432亿元；6月居民贷款新增8482亿元，同比少增203亿元，降幅较上半年大幅收窄，背后是地产和汽车需求修复；6月政府债券融资16184亿元，同比多增8676亿元，专项债单月发行规模创历史新高、后续进入空档期，政金债供给或接力迎来高峰。

　　M1增速回升，实体活力改善还需观察

　　6月M1同比增长5.8%，较上月上升1.2个百分点，增速创下年内新高。6月M1回升主要源于房地产销售的恢复，一定程度上也反映疫情后实体活力有所改善。不过跨半年末后，楼市销售迅速回落，尤其是前期亮眼的二线城市降幅较大，M1改善的持续性还需观察。6月M2同比11.4%，较上月上升0.3个百分点，结构上继续呈现传统季末的“非银减，居民企业增”特征。

　　后续社融增速或继续抬升但11%以上需要更大政策力度

　　下半年信贷条件宽松，微观主体活力不足的问题仍将存在，但与上半年相比，社融增速面临几大支撑因素：1）疫情经济低位改善，实体融资需求有望略有恢复；2）房地产走出市场底，有助于带动居民长期贷款增长；3）政策性金融发力，可能拉动社融增速约0.4个百分点；4）去年下半年的低基数效应。整体看，今年下半年社融增速大概率有所抬升，但空间有限，11%以上可能需要更大的政策力度。需要注意的是，下半年财政存在缺口，会否采取特别国债还是赤字率提升等方式弥补，将明显影响全年社融增速。

　　市场启示

　　6月社融的量和结构均较靓丽，市场已经有一定预期。后续地方债进入空档期，政策性金融发力，特别国债悬而未决但概率降低，微观主体活力小幅修复，但疫情反复等导致复苏力度信心不足，就业等压力仍存。货币政策稳字当头取向不改，稳增长压力仍大，但需要兼顾通胀、国际收支平衡等多元目标。市场层面，债市后续恐继续“僵持”，静待下旬政治局会议政策定调。股市如期从修复进入到休整阶段，涨幅已经不低%2B股指面临重要的技术阻力位+业绩期到来+疫情等深层次问题扰动，关注补涨、景气改善、高性价比等特征板块，如能源设备/水务/生猪养殖/海运/制药/建材等细分子板块。

　　风险提示：财政增量不及预期、疫情发展超预期。