博易大师
【数据】
7月15日，央行公开市场开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和30亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%。当日有30亿元逆回购和1000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，实现零投放零回笼。
【解读】
一、市场流动性一直处于合理充裕水平，无需MLF加量补水
4月以来，在央行全面降准、上缴结存利润、结构性货币政策工具持续发力、财政支出加快等多因素影响下，市场流动性一直处于较为充裕的状态，各期限资金市场利率和同业存单利率均处于较低水平，脱离政策利率中枢运行。6月，受信贷扩张加速、地方债发行高峰、缴税及半年末考核叠加影响，月末市场流动性边际收敛，但跨月后资金面整体依然宽松，利率变动有限。同时，市场资金利率持续大幅低于政策利率中枢，催生机构加杠杆行为，R001每日成交量持续维持在5万亿元以上，加剧了资金面的脆弱性。
为此，7月4日起央行采取每日30亿元的“地量”逆回购投放操作，向市场传递资金利率将逐步回归常态信号，同时给机构加杠杆行为降温。但OMO低量投放，信号意义大于实质影响，流动性充裕的状态仍在延续，短端资金利率“逆向”下行，7月14日DR001、DR007持续降至1.17%、1.54%的较低水平；长端利率经历短暂阶段性调整之后，基本趋于平静。逆回购缩量投放后，银行间质押式回购成交量也依旧维持在6万亿以上，R001日成交量处于5.7万亿以上的高位。
这主要源于，7-8月在地方债供给减少、专项债支出增多、结构性货币政策工具陆续落地以及税收减免缓交等因素作用下，流动性面临较往年更为有利的局面。数据显示，1-6月，剔除中小银行专项债后，新增专项债发行3.39亿元，已完成98.3%。专项债高峰已过，短期内政府债缴款压力减轻。同时，在6月“支大于收”以及8月底前专项债基本使用完毕的要求下，近期财政支出力度仍大。此外，当前碳减排支持工具已累计发放1827亿元，煤炭专项再贷款累计投放225亿元，今年创设的三项新工具按季发放，将于今年7月首次申请。结构性工具也有补充基础货币的作用，会对流动性形成支撑。在流动性依旧宽松的局面下，机构信心乐观，市场也逐步消化了央行逆回购缩量操作的“切换”。
央行在7月13日金融数据发布会上也表示“DR007目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。未来将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本”。鉴于6月经济和金融数据进一步好转，下半年稳物价权重加大，债市杠杆率较高，以及本阶段资金利率低位运行已3个多月时间，维护资金利率低位运行的必要性降低，无需额外补充流动性。央行等量续做的同时，延续30亿元的每日逆回购“地量”操作，也是在继续向市场传递纠偏信号，借此降低资金利率对政策利率的偏离程度。
二、呵护经济修复和稳定市场预期，MLF缩量续做条件尚不成熟
鉴于资金面持续宽松和央行缩量投放逆回购，市场此前预期此次会小幅缩量续做MLF，进一步引导资金利率向政策利率回归。但考虑到作为中长期的流动性投放工具，MLF缩量会比逆回购缩量释放更强的紧缩信号，在当前经济复苏基础仍不稳固、疫情仍在点状出现、房地产局部风险事件发生等环境下，MLF等量续做，有助于呵护经济修复进程和稳定市场预期。
此外，鉴于二季度以来银行信贷收益率下行幅度较大，而存款定期化现象明显加剧，核心存款利率高位运行，对银行净息差形成持续挤压。下半年，滚动重定价因素可能导致存量贷款重定价压力较大，银行体系资产端收益率仍可能继续下行。在此背景下，保持流动性合理充裕，继续维持银行市场类负债低成本红利，进一步推动金融机构降低企业融资成本，对于稳定银行净息差运行和金融体系稳定也具有重要意义。
三、内外通胀形势制约下，MLF利率保持不变
7月MLF操作利率为2.85%，与上月持平，已连续六个月保持未变，主要受到内外两方面因素影响：
一是美国通胀数据再度爆表，加息预期强化，进一步对国内货币政策空间形成掣肘。最新公布的美国6月CPI同比上涨9.1%，再创1981年12月以来的40多年新高。其中，汽油价格环比上涨11.2%，涨幅领先；住房和食品价格上涨也是通胀的主要因素。食品成本同比上涨10.4%，主要住宅租金环比上涨0.8%，是自1986年以来最大月度涨幅。通胀再度“爆表”下美联储加速收紧货币政策的预期进一步升温。芝加哥商业交易所的“美联储观察工具”显示，目前市场对加息的预期中，7月会议加息75个基点的几率从此前超过92%下降到22%，而7月加息100个基点几率升至78%。美国加息预期强化以及全球进入货币政策收紧周期，会引发资金外流和汇率贬值风险，中美利差倒挂，一定程度上压缩了我国货币政策的宽松空间。在“以内为主、内外均衡”的考量下，维持政策利率水平稳定是最优选择。
二是国内CPI同比步入抬升通道，稳物价权重加大，降息受到掣肘。我国6月CPI同比上涨2.5%，超预期上行，在猪肉价格进入回升周期和外部输入性通胀压力不减下，下半年CPI仍将温和上行，个别月份（9、12）可能突破3%。美国的前车之鉴在于价格粘性下，通胀高企难落，我国货币政策对通胀的考虑权重也会有所加大。为此，央行在二季度货币政策委员会例会中提出“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”，稳物价权重上升，成为当前央行的工作重心之一。
四、未来资金面和利率走势演变
短期内，流动性仍维持稳健充裕。7-8月专项债支出增多，留抵退税加速到位，债券供给压力阶段性缓解，均将助力资金面稳健宽松。即便考虑到7月是缴税大月，但在6月末财政大幅支出、MLF等量续做1000亿元以及留抵退税作用下，资金面宽松无虞，资金利率仍将低位运行。且MLF未缩量，而是延续等量续做，对市场偏利好，长端利率也不会出现大的调整。
中期看，货币政策和资金面将面临一定的内外扰动。近期央行连续“地量”投放逆回购，7月存量留抵退税基本结束，CPI同比最快8月可能破3%以及美联储7-9月更加鹰派的加息均将制约我国总量宽松幅度。同时，下半年MLF净回笼和政府债务净融资也形成扰动。8月开始MLF到期量逐渐增大，下半年MLF大幅回笼3.3万亿（上半年1.25万亿）。增量财政政策或发力，截至7月1日，国债+地方政府债累计发行4.92万亿元（国债、地方政府债发行进度分别为25%、98%），下半年净融资额仍有2.10万亿元（主要为国债），考虑到下半年或开始发行2023年提前批次专项债（1.5万亿元左右），政府债券发行扰动仍大。
总体来看，在国内结构性通胀和经济弱复苏的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。但短期总量层面可能也不适宜大幅宽松，后续结构性货币政策工具是主导，流动性保持合理充裕支持实体经济复苏，但资金利率或逐步向政策利率靠拢。
五、7月LPR报价预计保持不变
一方面，7月MLF利率保持不变，意味着当月LPR报价的定价基础没有发生变化。
另一方面，银行净息差承压，短期内LPR报价再次下调的概率不大。二季度以来，在供需有所失衡、存贷两端双重挤压下，银行净息差下行压力较大。银保监会数据显示，一季度末，商业银行净息差为1.97%，降至2%以下，环比2021年末下行11bp。二季度以来，新发放企业贷款利率和按揭贷款利率调降幅度较大，净息差预计仍将处于下行通道。央行最新数据显示，6月新发放企业贷款利率为4.16%，较3末继续下降20bp，创下历史新低。从房贷利率看，3月以来，全国已经有100多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20-60个基点不等。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点；5月，5年期LPR报价下调15个基点，幅度超出预期，已在较大程度上透支了银行负债端改善带来的业绩空间。在当前信贷供需关系有所改善的环境下，出于稳定净息差考量，银行LPR报价再次下调的动力不强。
（作者：中国民生银行首席经济学家温彬；中国民生银行研究院金融市场研究中心主任张丽云）
