文 |招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　在央行灵活调整每日逆回购投放的基础上，七月市场利率(DR007)与政策利率间的缺口环比扩大16BP；DR007与R007之间的价差进一步收窄，预示市场流动性仍整体宽松。银行间质押式回购成交量增加至6.4万亿/天，加杠杆势头继续上升。

　　此次市场利率持续低于政策利率已近3个月，在疫后经济复苏、监管强调“不搞大水漫灌”的背景下，市场担心资金利率会随着经济复苏的巩固，迅速向政策利率回归收敛。通过静态测算银行间市场流动性，本文预计8月基础货币净投放2000-3000亿，狭义流动性仍较为充裕。

　　财政仍将发挥流动性投放主渠道功能。参考部分省市公布的地方债发行计划及国债历史发行规律，预计8月政府债务净融资约500亿元，相比7月融资规模有所收敛；财政方面，8月通常“支大于收”，考虑到上半年留抵退税基本结束，预计8月财政收入增速将加速回升，但财政支出力度不减，预计8月财政赤字约为5000亿元。二者合计，财政渠道将投放流动性4500亿元。

　　央行投放将以维护中长期资金平衡为主。7月，政策工具到期回笼规模少于历史同期(其中，逆回购减少2400亿，MLF减少3500亿)，流动性调控压力不大。本月15日MLF等额平价操作，彰显稳中偏松的政策倾向。二季度金融数据发布会上，央行披露上半年上缴利润、结构性工具投放进度，表明其开始控制流动性投放速度和力度。同时，考虑到当前经济复苏基础尚未稳固，央行并不急于大幅收水。22日国常会上，国务院强调“三季度至关重要”，要求“持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力”，可看作是对这一操作的背书。8月有6000亿的MLF到期和400亿的1M国库定存到期，回笼规模有所放量，预计央行中长期资金投放仍将以对冲平衡为主。

　　缴准将产生流动性回笼压力。存款通常具有较强季节性特征。过去五年，8月人民币存款(扣除非银金融存款)平均增多1.37万亿。在平均法定存款准备金率保持8.1%不变的条件下，银行需缴纳法定存款准备金1100亿，将对狭义流动性产生消耗。其它超额准备金影响因素，如：M0与央行外汇占款变化不大，对流动性影响有限。

　　结论

　　通过静态测算8月资金流动性状况可以看到，下月流动性仍较为充裕，推测市场利率仍将在政策利率下方运行。然而，“近无忧、但长有虑”，拉长来看，市场利率持续低于政策利率终非常态，经济复苏逻辑与货币政策有效性逻辑均支持缺口收敛。当前的不确定性无非集中在两个方面：一是时间、二是斜率。

　　相比上一轮持续负向偏离(2020年2月-6月)，此次经济复苏时间将会延长，预示市场流动性需求与政策回归节奏均将减缓，市场-政策利率缺口时间预计将随之延长。建议投资者密切关注基建投资产生的带动效应，与本周政治局会议释放的政策信号，以及下月15日MLF续作所释放的调控信号。