2022年7月规模以上工业增加值同比3.8%；固定资产投资同比3.6%；社会消费品零售同比2.7%，我们认为：

　　从四条线索理解当前中国经济的复苏。当前影响中国经济走势的因素主要有四个：1）年初疫情扰动后的修复；2）政策的支持或托底；3）房地产行业转型；4）后疫情时代的长期影响。

　　线索一：疫情扰动后的出行修复，7月修复依然持续，但可能已接近尾声。虽然7月份以来国内疫情散发，但高频数据显示其服务业中的出行相关行业仍在修复，从7月经济数据来看，商品消费的“填坑”已基本完成，餐饮略滞后，消费疫后“填坑”可能已接近尾声。

　　线索二：政策支持下的汽车、基建、高技术产业，仍然有一定的韧性，整体趋于平稳。2季度以来，政策作用于汽车以及基建行业，使得这两个部门整体复苏快于其他部门。从7月数据来看，这一状况延续。汽车供需两端仍然旺盛，是商品消费、工业生产的主要拉动力，尤其是生产端。7月基建投资增速依然维持在11.5%。同时，制造业投资增速整体不弱，尤其是与转型相关的高技术行业（如电子、医疗仪器）增速皆高于整体制造业。

　　线索三：房地产依然疲弱，修复势头进一步放缓。5月至6月，房地产销售端略有改善，但7月这一改善势头并未延续，房地产销售、新开工、投资数据均进一步下滑。

　　线索四：疫后长期“后遗症”叠加地产转型，实体部门预期仍然较弱。从居民部门来看，尽管整体城镇调查失业率有所下滑，但毕业季年轻人（16-24岁）失业率仍在继续上升，始终高于往年同期水平。就业的分化影响居民收入增长预期及消费意愿，7月整体社零增速低于市场预期，且部分可选消费品（如服装）自2021年以来持续偏弱的格局延续。从企业部门来看，生产整体偏弱，尤其是中游生产回落明显，终端需求弱的产品，如地产链的钢铁，纺织整体偏弱，而近期高温天气下的限电可能进一步加剧了这一现象。

　　经济复苏依然较弱，央行维系低利率配合政府部门、化解存量债务。私人部门的弱预期使得其在消费、生产和加杠杆上的意愿较弱。因此，后续经济的发力更多还需要依靠政府部门的支撑。在这一背景下，央行两大目标函数——配合财政发力+存量债务化解意味着整体融资利率将维持低位。

　　风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。

　　正文

　　Evidence&；Analysis

　　7月经济数据整体偏弱，与7月PMI和社融走弱相符合。总体而言，生产、消费及投资分项相较上月皆有不同程度的下滑。而央行在8月15日MLF下调10个基点也反映了对经济下行的担忧。总体而言，当前中国宏观经济有四条值得关注的线索：1）年初疫情扰动后的修复；2）政策的支持或托底；3）房地产行业转型；4）后疫情时代的长期影响。

　　线索一：

　　出行恢复带来的消费修复已接近尾声

　　商品消费的疫后填坑基本完成，餐饮还有一定边际改善空间。7月社会消费品零售同比为2.7%，相较上月3.1%下滑0.4个百分点，整体保持稳定。从百度迁徙等高频数据来看，虽然7月份以来国内疫情出现散发，但对经济活动的拖累减小，当前城际活动指数已完成今年3月疫后的填坑，并且超过2021年的同期水平。从这个角度而言，前期由出行恢复带来的消费复苏或已接近尾声。

　　线索二：政策刺激与支持的行业仍有韧性

　　从消费而言，政策支撑的汽车消费仍是当前商品消费的主要拉动。5月以来，一揽子“稳增长”政策出台落地，其中汽车消费的配套政策密集出炉。而从限额以上企业商品零售数据来看，自5月以来，汽车消费改善也最为明显。7月虽然汽车消费同比增速有所放缓，由6月的4.4%下滑至7月的3.8%，但汽车消费仍然是当前商品消费的主要支撑。除此之外，家电、金银珠宝类消费的7月增速也较高，分别为22.1%和7.1%，但对于整体商品零售消费的拉动有限。

　　从投资而言，基建是当前固定资产投资的主要拉动。7月整体固定资产投资增速为3.6%，较上月的5.8%下滑2.2个百分点。其中，7月基建投资同比为11.5%，拉动整体固定资产投资约2.6个百分点。今年上半年以来整体财政政策基调较为积极，尤其是6月开始，新增专项债发行速度明显提速，在这一推动下，基建投资成为当前稳增长的主要抓手之一。具体来看，7月基建投资主要投向水利、环境和公共设施管理业，交运仓储以及电力、燃力供应的投资有所放缓。

　　制造业投资增速放缓，高新技术相关行业增长较快。7月制造业投资为7.6%，虽然相较上月的9.9%下滑2.3个百分点，但拉动整体固定资产投资约2.5个百分点，与基建投资拉动相当。其中与政府支持经济转型相关的高新技术行业增速最为显著，皆远高于整体平均水平。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资的7月同比分别为27.5%、26.6%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、研发设计服务业投资分别增长16.2%、15.5%。

　　线索三：房地产部门依然疲弱

　　房地产依然疲弱，修复势头进一步放缓。从地产销售端来看，商品房成交面积在经历了5-6月的疫后填坑之后，7月地产销售开始出现明显的拐头向下，并在8月初进一步下滑，当前已明显低于2020-2021的季节性水平。而从开发商融资端来看，在地产销售预期走弱的背景下，7月地产商自筹和贷款资金的同比降幅扩大，其资金来源压力进一步上升。整体而言，当前地产开发商面临来自销售端和融资端的双重挤压，这意味着其现金流仍然面临较大压力。而这也解释了为何7月开发商建筑工程投资走弱非常明显，地产开发投资降幅进一步扩大。

　　线索四：疫后的长期后遗症，

　　私人部门的弱预期

　　从企业端而言，工业生产增速放缓，尤其是中游生产回落明显。7月工业增加值同比为3.8%，相较上月4.6%下滑0.8个百分点。工业增加值在经历了5-6月的疫后反弹之后，7月修复速度明显放缓。并且，从绝对值而言，当前同比也尚未回到今年3月疫情前的水平。分行业来看，7月上游和下游生产较为稳定，但中游（尤其是中游原材料制造业）受高温和限电的影响，整体生产出现了明显的下滑。从高频数据跟踪也可以看到，高温导致用电量大幅上升，因此动力煤日耗出现超季节性抬升；但是限电使得中游高耗能行业比如钢铁、PTA等生产及开工率整体偏弱。

　　对未来收入整体的悲观预期或制约居民中长期消费意愿。如我们前文所述，当前社零消费的疫后填坑已基本修复，后续消费的复苏更多取决于居民的意愿。但中长期而言，疫情导致居民对未来收入的悲观预期或成为未来消费的主要制约。

　　从就业的角度而言，7月整体城镇调查失业率为5.4%，相较6月的5.5%有一定改善。这一失业率的改善更多来自于前期疫情冲击导致失业率快速冲高，现在由于疫情缓解而带来的部分就业人口的回归。但16-24岁的就业人员调查失业率（即大学生的失业率）来看，该数据自今年以来一直远超2018-2021年的同期水平，并且在7月受大学生毕业潮影响，该数据出现明显抬升，当前已接近20%的水平。

　　从收入的角度而言，居民可支配收入同比自2021年下半年以来逐步走弱，而消费支出的弹性往往较可支配收入更大，这意味着消费支出的增速下滑更加明显。如果对比居民可支配收入和消费支出的差值，可以发现当前该差值当前已位于自2016年以来，除2020年年初疫情冲击之外的高点。因此，当前消费受到居民可支配收入降低，叠加居民消费意愿减弱的双重冲击。

　　展望：经济有压力，

　　政府是发力主体，货币维持宽松

　　往后看，经济依然处于弱复苏阶段，私人部门预期回升仍有制约。从中长期角度来看，未来一段时间，需求的发力端可能主力仍在政府部门。整体而言，当前经济处于弱复苏阶段，但居民、企业等私人部门的弱预期使得其在消费、生产和加杠杆上的意愿较弱。因此，后续经济的发力更多还需要依靠政府部门的支撑，而这在今年以来的经济增长结构中也已体现得较为明显。

　　在这一长期背景下，央行货币政策需要维持宽松：配合财政发力+存量债务化解。一方面经济的发力或更依赖于政府部门，意味着需要更多流动性以及低利率环境的配合；另一方面考虑到存量债务和宏观杠杆率保持稳定，央行也需要维系低利率环境以帮助维系稳定的金融环境。这意味着，央行维持较宽松的货币政策是一个大概率事件。

　　风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。