一、8月大类资产配置观点
（一）全球宏观定价因素
7月27日美联储FOMC会议加息75基点，符合市场预期。美联储是否再次大幅加息取决于通胀和就业数据，同时鲍威尔释放了下半年有可能放慢加息节奏的信号。预计联邦基金利率年末目标在3.5%，年内还有100基点的加息空间。美联储加息节奏前紧后松，9月、11月、12月分别加息50、25、25基点。本次加息完成后，加息节奏将显著趋缓。即美联储加息最激进的阶段已经过去。而且市场已经开始预期明年加息结束，重新宽松。衰退担忧，及加息节奏趋缓预期推动7月美债长端收益率高位回落，美债利差持续处于倒挂状态，10年期-2年期利差倒挂程度最高达22基点，反映债券市场对于经济衰退风险的担忧达到阶段性高点。7月28日公布的美国二季度实际GDP年化季环比初值为-0.9%，连续两季度录得负值，意味着美国经济陷入技术性衰退。经济衰退预期是影响10年期美债收益率的主要矛盾，而加息驱动减弱，预计10年期美债收益率8月偏弱震荡，重心下移概率较大。美元指数8月将震荡走低，109高位或已成为阶段高点。
8月，美元指数、10年期美债收益率或重心下移，叠加美联储加息节奏趋缓，迎来FOMC空窗期，为美股、美债、大宗商品反弹提供了良好的契机。美股在经历持续下跌后，有望出现阶段性反弹；大宗商品也将出现修复性行情。全球金融市场将整体回暖，风险偏好有所回升。
728政治局会议定调下半年宏观政策方向：淡化增长目标，未出台超预期政策，重点在已出政策的推进落地。下半年没有大规模刺激，没有大水灌漫，要保持战略定力，市场或将向下修正下半年经济预期。当前中国处于“宽货币+初步宽信用”向“宽货币+实质性宽信用”过渡阶段，“经济企稳回升+通胀温和” 的“弱复苏”阶段。对应投资时钟过度至“复苏前期”。但没有大规模刺激计划，经济复苏预期边际趋弱。
风险因素：台海局势带来的地缘政治风险
（二）A股
728政治局会议强调保持战略定力，下半年没有大规模刺激计划，货币政策宽松空间有限，流动性最宽松时段已经过去，分母驱动趋弱。经济弱复苏，市场将下修增长预期，分子端驱动也将减弱。8月A股以震荡调整为主，是针对4月底2863以来的反弹行情的调整，以等待经济进一步复苏。同时关注台海局势对风险偏好的影响。
（三）利率债
下半年没有大规模刺激，经济弱复苏，市场预期边际趋弱，这是近期利率债走高的主要原因。但由于货币政策宽松空间有限，制约了利率下行空间。预计8月份国内利率低位运行，利率债偏强震荡为主。
（四）大宗商品
美联储加息节奏趋缓，迎来FOMC空窗期，美元指数重心下移，为大宗商品反弹提供了良好的契机。大宗商品在经历持续下跌后，有望出修复性行情。但国内经济预期边际趋弱将限制反弹高度。生猪短期继续修复性反弹，出栏下滑且需求修复，三季度整体重心上移；玉米定向拍卖利空基本兑现，震荡反弹为主；大豆旧作供需改善，生猪产能高位支撑需求，豆粕高位震荡，豆油震荡偏弱；黑色产业链负反馈持续，终端需求无显著改善，短期超跌反弹，但基本面缺乏驱动，黑色商品低位宽幅震荡；宏观因素利空消化，下游补库需求释放，沪铜短期延续反弹；沪伦比值修复进口窗口打开，锌原料端供应紧张缓解，但冶炼厂停工停产情况仍存，沪锌偏强震荡；多空因素交织，8月原油宽幅震荡为主，中期存震荡下行压力。
（五）贵金属
美联储加息节奏趋缓，美元指数阶段性见顶回落，有利于贵金属产生修复反弹。俄乌冲突进程与结果的不确定风险仍存，避险需求对黄金价格造成短期扰动。综合看，黄金短期有望偏强运行。中期而言黄金配置价值不可忽视，关注黄金对冲风险，优化配置的作用。
二、全球宏观定价因素
（一）美联储7月加息75基点，加息最激进的阶段已经过去
1、美联储最新动态
7月27日美联储FOMC会议决定加息75基点，符合市场预期。这是本轮加息周期以来美联储第四次加息，且连续第二次加息75个基点。本次加息后，联邦基金利率的目标区间升至2.25%至2.50%。联储重申“继续上调目标利率区间是适合的。” “强烈承诺，将让通胀率回落至2%这一目标。”“高度关注通胀风险”。对经济的评价为：“最近的支出和生产指标已减弱”，“近几个月就业增长强劲、失业率保持低位”。缩表继续按5月公布的路线进行。
在新闻发布会上鲍威尔称，“另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的。”“美联储需要将政策调整到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间”。
2、我们的观点
本次会议传递出哪些信号？
美联储是否再次大幅加息主要取决于通胀和就业数据，因此未来加息路径存在不确定性，但核心因素主要看通胀能否快速回落。由于当前存在工资-通胀螺旋驱动，虽然美国CPI同比将逐渐趋缓并下行，但年底前仍在6%以上高位，因此预期下半年美联储仍将继续加息。同时，鲍威尔也释放了下半年有可能放慢加息节奏的信号。美联储承认经济已经走弱，但认为距离衰退仍有距离，当前控通胀仍是首要任务。但后面随着经济压力增大，通胀触顶走弱，则加息节奏必然调整，货币政策面临转向。
美联储接下来的加息空间和节奏如何？
预计联邦基金利率年末目标在3.5%，与本次加息后2.5%水平相比，预计年内还有100基点的加息空间。
我们判断美联储下半年加息节奏前紧后松。首先，美国本轮经济周期已经触顶，制造业与非制造业PMI今年持续回落，GDP有望连续两个季度负增长。下半年越往后，经济下行压力对加息的掣肘就越显著，为了实现软着陆，后面留给加息的时间空间都将受限。其次，今年11月将举行中期选举。为了胜选，执政党一方面要尽快把高通胀压下来，另一方面尽可能在选举前采取偏宽松的货币政策。因此，预计美联储货币政策前紧后松，9月、11月、12月分别加息50、25、25基点。
对市场有何影响？
本次加息完成后，加息节奏将显著趋缓。也就是说，美联储加息最激进的阶段已经过去，斜率逐渐放缓。而且市场已经开始预期明年加息结束，重新宽松。这将为大幅下跌的风险资产的反弹提供有利契机。
（二）衰退担忧，及加息节奏趋缓预期推动7月美债长端收益率高位回落
在美联储激进加息预期推动下，今年美债收益率持续大幅上行。基准10年期美债收益率6月14日最高上冲至3.49%，创出本轮高点，较年初上升189BP（年初1.6%）。
随着越来越多的数据发出经济走弱的信号，7月长端收益率出现大幅回落，10年期、5年期美债收益率分别回落40、32基点（6月30日~7月28日），这主要反映了市场对于美国经济衰退风险加大的担忧。同时，27日FOMC会议之后，长短端利率均出现快速下行，这主要反映加息节奏将趋缓的预期。
（三）美债收益率曲线平坦化，关键利差倒挂程度加深
7月以来，美债10年期-2年期利差、10年期-3年期利差、10年期-5年期利差持续处于倒挂状态。市场最看重的美债10年期-2年期利差在7月FOMC会议前夕倒挂程度最高达22基点，反映债券市场对于经济衰退风险的担忧达到阶段性高点。7月28日公布的美国二季度实际GDP年化季环比初值为-0.9%，连续两季度录得负值，这意味着美国经济陷入技术性衰退。
虽然并不是每一次加息周期都会导致衰退，但所有造成美债收益率曲线倒挂的加息周期都在1-3年内造成经济衰退。
（四）10年期美债收益率8月重心下移概率较大
美债收益率主要受到实际经济增长、通胀预期，货币政策、期限溢价共同影响。
经济增长方面：制造业与非制造业PMI持续走弱，激进加息进一步加大经济下行压力，已经连续两个季度GPD负增长，陷入技术性衰退。通胀方面：CPI同比可能仍维持在8%以上的高位区间。货币政策方面：加息节奏趋缓，8月没有FOMC会议，加息驱动弱化。
综合上述等因素考虑，8月份，经济衰退预期是影响10年期美债收益率的主要矛盾，加息驱动减弱，因此，预计10年期美债收益率8月偏弱震荡，重心下移概率较大。
（五）美元指数109高位或成为阶段性高点
8月份，影响美元指数的因素中，美债收益率重心下移将驱动美元指数走弱。此外，美欧货币政策立场对比边际转弱，也有助于美元指数的走弱。美联储加息节奏将趋缓，8月没有FOMC会议，是加息空窗期；而欧元区通胀压力持续走高，德国7月CPI同比增长8.5%，超出预期值8.1%和前值8.3%。欧元区7月CPI或加速至8.7%。7月21日欧央行超预期加息50BP，市场预期欧央行未来还将持续激进加息。
综合经济、货币政策、利率对比等因素考虑，预计美元指数8月将震荡走低，109高位或已成为阶段高点。
（六）全球金融市场将整体回暖
8月份，美元指数、10年期美债收益率或重心下移，叠加美联储加息节奏趋缓，迎来FOMC空窗期，为美股、美债、大宗商品反弹提供了良好的环境。美股在经历持续下跌后，有望出现阶段性反弹；大宗商品也将出现修复性行情。全球金融市场将整体回暖，风险偏好有所回升。
三、中国大类资产配置逻辑
（一）“货币+信用”分析
1、信贷社融总体观点
在稳增长政策不断落地的推动下，6月社融、信贷双双走高，高于预期，并超过5年均值。
受复工复产带动，在5月信贷显著回升的基础上，6月信贷延续升势，同比环比均大幅提升。贷款余额同比增速连续两个月上行，持续2年的下行趋势或已逆转。而且信贷结构明显改善，企业中长期贷款同比、环比大幅回升，票据冲量大幅减少，反映实体经济真实融资需求明显好转。而居民中长期贷款虽然延续同比少增态势，但环比显著改善，显示地产销售、居民房贷需求已经低位企稳回升，但仍低于去年同期值及5年均值。
6月新增社融规模高于预期及季节性，是近5年6月均值的两倍。从社融结构看，新增人民币贷款，以及政府债券融资大幅走强是社融超预期的主要推动因素。专项债6月份集中发行，财政支持力度加大，带动实体经济融资需求显著恢复。
6月M2延续回升趋势，已高于2020年的最高月度增速。6月M2同比-社融存量同比增速差连续3个月为正，但差值与上月持平，反映实体融资需求的恢复有望逐渐跟上货币端的步伐。
展望7月，专项债6月底基本发行完毕，7月发行规模将大减；疫情多地散发，或对经济恢复有一定扰动。同时，地产销售能否持续好转还有待观察。综合看，上述因素对7月社融延续高增长造成不利影响。
总体看，政策重心重回稳增长，各项稳增长政策正加快落地，经济谷底已经确认，当前处于触底回升的弱复苏阶段。实体经济融资需求已出现实质性改善信号，实质性宽信用下半年有望真正到来。
2、6月社融规模继续改善，好于预期及季节性
6月社融规模新增5.17万亿元，高于一致预期（ 4.69亿元），同比多增1.47万亿元，是近5年同月均值的两倍（2.47万亿元），较5月2.79万亿元的新增规模继续改善。
6月社融规模存量同比增长10.8%，较上月回升0.3个百分点，连续2个月回升。
专项债6月份集中发行，财政支持力度加大，叠加复工复产加快推进，实体经济融资需求显著恢复。
3、政府债券融资大幅放量带动6月社融走强
从社融结构看，新增人民币贷款，以及政府债券融资大幅走强是社融超预期的主要推动因素。在“6月底前基本发行完毕”的要求下，6月新增地方专项债规模达1.37万亿左右，推动社融进一步抬升。
6月新增实体经济人民币贷款（社融口径）30591亿元，同比多增7409亿元，接近5年均值的2倍，在上月高增1.82万亿的基础上，6月继续高增反映实体经济融资需求仍在恢复；政府债券净融资1.61万亿元，同比多8676亿元，主要受专项债集中发行带动；企业债券融资恢复增长，新增2495亿元，边际改善；股票净融资588亿元，同比少增368亿元；非标融资减少144亿元，同比少减1597亿元。
4、融资需求改善推动6月新增信贷大幅回升
受复工复产，基建投资带动，6月信贷在上月显著回升的基础上延续升势。中国6月新增人民币贷款2.81万亿元（前值1.89万亿元），同比多增6900亿元；贷款余额同比增长11.2%，较上月末上行0.2个百分点，连续两个月上行，预计持续2年的下行趋势的拐点已现。
信贷走强主要在于稳增长政策加快落地，基建投资加快推进，融资需求出现显著恢复。
5、信贷结构明显改善，企业中长期贷同比环比大幅回升
从贷款结构看，中长期贷款显著增长，企业端中长期贷款大幅增加，居民端中长期贷款环比好转。
企业贷款增加2.21万亿元，同比大幅多增7525亿元，是5年均值的2倍多。其中，中长期贷款增加14497亿元，同比多增6130亿元，也较上月大幅改善（5月企业中长期贷款增加5551亿元，同比少增977亿元）。短期贷款增加6906亿元，同比多增3815亿元。票据冲量显著下降，同比少增1951亿元。企业中长期贷款需求出现显著改善，反映企业真实融资需求出现好转迹象。
居民贷款增加8482亿元，同比基本持平。其中，中长期贷款增加4166亿元，同比少增989亿元，但环比显著改善（5月中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元），显示地产销售、居民房贷需求已经低位企稳回升，但仍低于去年同期值及5年均值。短期贷款继续回暖，新增4281亿元，同比多增781亿元，反映疫情影响继续减弱，消费贷款需求在持续恢复。
6、6月M2延续回升趋势，已高于2020年的最高月度增速
6月M2同比增长11.4%，高于预期值10.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点，；6月M1同比增长5.8%，增速分别比上月末和上年同期高1.2个和0.3个百分点。
6月财政支出力度继续加大，财政存款减少4367亿元，同比多减365亿，反映财政支出继续加快，传导至存款和货币派生，推动M2增速上行。M1增速回升反映企业活化动能回升，主要是基建投资加快以及地产投资边际改善。
6月M2同比-社融存量同比增速差连续3个月为正，差值为0.6个百分点，与上月持平。增速差转正反映财政存款投放加大，而实体经济融资需求恢复相对滞后。6月数据延续此趋势，但边际有趋缓态势，反映实体融资需求的恢复也开始逐渐跟上了货币端的步伐。
7、“货币+信用”分析
6月新增社融规模高于预期及季节性，新增人民币贷款，以及政府债券融资大幅走强是社融超预期的主要推动因素。展望后期，7月专项债发行规模大减，疫情多地散发，地产销售再度走弱，对7月社融延续高增长造成不利影响。但随着稳增长一揽子政策的加快落地，实质性宽信用下半年有望真正到来。
半年度节点过后，7月货币市场利率显著回落至二季度中枢水平，R007与DR007利差收窄至常态水平。7月15-22日的两周央行公开市场小幅净投放130亿元，25-29日这周公开市场净回笼120亿元。表明央行维持稳健的货币政策取向。虽然3季度通胀压力逐渐显现，对货币政策形成一定约束，货币最宽松的时刻可能已经过去，但在实体经济显著好转之前，就业压力仍大的情况下，货币政策收紧的概率较小。
由上述信用、货币数据看，当前中国处于“宽货币+初步宽信用”向“宽货币+实质性宽信用”过渡阶段。
（二）“增长+通胀”分析
1、先行指标：6月经济景气度大幅改善
6月中国制造业PMI为50.2%，较上月上升0.6个百分点；非制造业PMI为54.7%，较上月上升6.9个百分点。
总体观点：在3-5月连续低于临界点后，6月制造业与非制造业PMI重回临界点以上，显示疫情防控的影响逐渐消退，稳经济大盘的组合政策加快落地生效，经济景气度显著改善，进入恢复性扩张期。但制造业当月值弱于去年同期及近7年均值，反映经济虽然触底企稳，但仍处于弱复苏状态。从本月数据看，经济谷底已经确认。后续，随着财政、货币、地产政策的持续发力，保市场主体稳就业政策的加快落地，以及防疫措施的进一步优化，经济活力有望不断恢复。
2、分类指数全线回升
从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。制造业供需两端均恢复至扩张区，生产端比需求端恢复更快。内外需求同步修复，内需已恢复增长，外需边际改善力度更大。物流保通保畅政策措施显效发力，制造业原材料供应商交货时间较上月明显加快，供应商配送时间指数比上月上升7.2个百分点。
制造业方面，景气度环比改善最大的行业是饮料、有色、造纸，绝对值最高的行业为饮料、造纸、有色、化学。
非制造业方面，服务业恢复力度强于建筑业，房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点，仍较低迷。
3、6月经济增长指标整体出现边际改善
二季度中国GDP同比增长0.4%，略低于市场预期值。反映经济增长的主要指标中，工业生产增速加快；服务业生产仍为负增长，但环比改善，降幅收窄；投资单月同比增速加快；消费同比转正，大幅改善；出口同比增速加快；商品房销售单月同比仍为负增长，但降幅收窄。
总体观点：在国内外不利环境下，中国二季度GDP取得正增长，实属来之不易。经济增长指标整体出现了环比改善，特别是社会消费品零售总额扭转了连续三个月的负增长，6月同比增长3.1%，显著高于预期，较上月大幅提升9.8个百分点，反映疫情防控对消费的不利影响显著减弱，促销费的多项政策开始显效。出口保持较强韧性，二季度增速持续走高。固定资产投资保持增长势头，6月单月同比增长5.6%，较上月加快1个百分点，略高于预期。其中制造业投资保持10%以上的高增长；基建投资增速加快，6月累计同比较上月提升1.1个百分点 ，反映财政支持力度加大，基建投资项目加速落地。而房地产数据仍然较弱，虽有止跌迹象，但回升力度不足，仍是经济的主要拖累因素。6月单月房地产投资同比负增长程度加深，由5月的-7.8%下滑至-9.4%；亮点在于6月单月商品房销售面积降幅收窄13个百分点，连续两个月回升，显示房地产需求初现企稳迹象；但房屋新开工面积、房屋施工面积、购置土地面积三个指标的单月降幅加大。
从信贷社融和经济增长数据看，本轮经济周期谷底已经确认，呈现弱复苏态势。随着稳增长一揽子政策的加快落地，下半年经济将继续温和回暖，但房地产仍是主要拖累因素。
4、经济增长主要指标整体环比改善
二季度GDP同比增长0.4%，低于市场预期值1.1%；累计同比增长2.5%，低于市场预期值3.5%。
反映经济增长的主要指标中，工业生产增速加快；服务业生产仍为负增长，但环比改善，降幅收窄；投资单月同比增速加快；消费同比转正，大幅改善；出口同比增速加快；商品房销售单月同比仍为负增长，但降幅收窄。
5、工业增长加快，高技术产业保持高景气
6月规模以上工业增加值连续第二个月同比正增长，且增速加快。6月工业增长值同比增长3.9%，好于5月的0.7%，略低于预期值4.5%。以年化平均值衡量的6月工业增加值同比增长5.6%，也好于上月的4.58%。
从内部结构看，制造业与采矿业均呈现增速加快态势，特别是计算机、通信和其他电子设备制造业增速高达11%，好于前值（7.3%）；高技术产业增长8.4%，好于前值（4.3%），均保持高景气度。
6、基建、制造业投资维持较高增速，地产投资仍然负增长
固定资产投资保持增长势头，6月单月同比增长5.6%，较上月加快1个百分点，连续两月增速上行。1-6月累计同比增长6.1%，略高于市场预期值5.9%。以年化平均值衡量的1-6月固定资产投资累计增速为-3.18%，仍弱于前值-1.8%。
基建投资增速加快。6月基建投资累计同比增长9.25%，好于上月的8.16%。制造业投资保持较高增速，6月累计同比增长10.4% ，略低于上月的10.6%。6月房地产投资仍为负增长，6月单月同比负增长程度再度加深，由5月的-7.8%下滑至-9.4%；累计同比增长-5.4%，亦弱于上月的-4.0%。
7、社会消费品零售表现亮眼，同比实现正增长
社会消费品零售总额扭转了连续三个月的负增长，6月同比增长3.1%，显著高于预期值，较上月提升9.8个百分点。反映疫情防控对消费的不利影响显著减弱，促销费的多项政策开始显效。其中，商品零售仍然好于餐饮消费，6月商品零售同比转正，3.9%的增速显著好于上月的-5%；餐饮消费虽仍为负增长，但降幅大幅收窄，由上月同比-21.1%提升至-4%。以年化平均值衡量的社销总额、餐饮消费、商品零售同比增速分别为 4.3%、-0.72%、4.86%，均好于上月的0.64%、-6.78%、1.48%。
8、地产数据仍然较弱，销售端回稳但供应端仍疲软
房地产数据仍然较弱，虽有止跌迹象，但回升力度不足，仍是经济的主要拖累因素。6月房地产投资单月同比负增长程度加深，由5月的-7.8%下滑至-9.4%。6月单月商品房销售面积同比-18%，降幅收窄13个百分点，连续两个月回升，显示房地产需求初现企稳迹象；
但房屋新开工面积、房屋施工面积、购置土地面积三个指标的单月同比增速全部下滑，6月单月同比分别为-45.08%、-48.07%、-52.8%，均弱于上月-41.85%、-39.68%、-43.1%。
9、6月CPI升，PPI降，关注通胀走高对货币政策的约束
6月中国CPI同比上涨2.5%，较上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致。但仍略高于万得预期值0.1个百分点，主要贡献来自猪肉价格继续上涨，受猪周期向上，叠加部分养殖户压栏惜售、需求增加等影响，当月环比涨幅达2.9%。同时，国际油价高企，带动汽油和柴油价格环比继续上涨；需求恢复带动飞机票和旅游价格环比涨幅扩大。
PPI同比延续下行态势，回落0.3个百分点，主要是钢材、水泥等行业需求相对较弱，带动黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比显著下降。
展望后期，下半年猪价处在上行周期，但在供给结构改善，未现猪瘟的环境下，叠加发改委加大生猪市场保供稳价调控力度，预计猪价上行斜率较缓。同时，考虑到去年基数较低，预计三季度CPI同比将继续上行，单月同比或达3%左右。央行对通胀的关注度开始提高，但认为可以保持物价水平基本稳定。后期关注通胀走高对货币政策的约束。
10、“增长+通胀”分析：经济触底弱复苏+CPI温和向上总体可控
增长方面，先行指标显示，6月经济景气度大幅改善。同步指标显示，6月经济增长指标整体出现了环比改善，特别是社会消费品零售总额扭转了连续三个月的负增长，6月同比增长3.1%，显著高于预期，反映疫情防控对消费的不利影响显著减弱，促销费的多项政策开始显效。出口保持较强韧性，二季度增速持续走高。固定资产投资保持增长势头，6月单月同比增长5.6%，较上月加快1个百分点，略高于预期。而房地产数据仍然较弱，虽有止跌迹象，但回升力度不足，仍是经济的主要拖累因素。从信贷社融和经济增长数据看，本轮经济周期谷底已经确认，呈现弱复苏态势。随着稳增长一揽子政策的加快落地，下半年经济将继续温和回暖，但房地产仍是主要拖累因素。
价格方面，CPI升PPI降，CPI同比三季度将继续上行，单月同比或达3%左右。央行对通胀的关注度开始提高。后期关注输入型通胀压力对货币政策的约束。
当前中国经济处在 “经济企稳回升+通胀温和” 的“弱复苏”阶段。对应投资时钟过度至“复苏前期”。市场交易主线向小复苏逻辑切换。但没有大规模刺激计划，经济复苏预期边际趋弱。
作者：魏刚博士/
首席经济学家
从业资格编号：F3030858
投资咨询编号：Z0012988
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