复工复产动能消退。7月中采制造业PMI为49%，再回荣枯线以下，低于预期50.4%，前值50.2%。本身6月数值冲高导致了7月的高基数，同时观察历史同期，7月易发生季节性景气回落，均对7月PMI读数形成下行压力，而8月季节性倾向于正面支撑，同时有低基数，制造业PMI有望反弹。从5个构成分项拆解来看，普遍下行，其中生产分项、新订单分项走弱分别拖累制造业PMI下滑0.75、0.57个百分点。上月供应链的恢复导致供应商配送时间分项上升，对PMI指数形成反向拖累，剔除影响后达到51.3%高位，7月供应商配送时间分项回落至50.1%，剔除该项影响后制造业PMI仍在48.8%低位。反映经济景气度的确出现下行。分企业类型看，大中小型企业景气全面下行，大、中型企业PMI分别为49.8%和48.5%，比上月下降0.4和2.8个百分点，降至荣枯线以下；小型企业PMI为47.9%，比上月下降0.7个百分点，持续位于收缩区间。反映7月景气下行在各规模的企业中均有所体现，可能与5月以来复工复产推动的经济复苏动能接近尾声有关。因此8月可能迎来的制造业PMI反弹并非趋势性上行。

　　供需双边放缓。

　　关注高能源价格对出口的结构性支撑。

　　非制造业维持扩张区间。

　　综上，7月复工复产动能消退导致供需双边放缓，经济景气再回荣枯线以下。调查结果显示，反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升，本月超过五成，市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难，下半年经济的持续复苏有赖于稳增长政策对复苏动能的接续发力。7月中央政治局会议已对此明确定调，虽然未提“努力实现全年经济社会发展预期目标”，但要求“力争实现最好结果”，因此并不意味着放弃对经济增长的要求，而“最好结果”指向的全年GDP增速可能在不低的水平，预计应在4.5%以上。财政政策主要围绕地方政府专项债发力，我们认为提前下达专项债额度的可能性更高。货币政策主要围绕政策性银行信贷和金融工具，宽松基调不变。下半年宏观经济可能超预期的部分应在房地产投资、出口以及部分基建分项，基建属于有限的资金投向有限的方向，如绿电网络建设、综合管廊以及水利基础设施建设等。

　　风险提示：疫情恶化超预期；美联储持续快速收紧货币政策；海外地缘政治冲突长期化。