PMI框架下的经济下行周期

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　　本文作者 王彦青

　　本报告完成时间 | 2022年8月4日

　　正文

　　一、PMI简介及其组织架构

　　PMI指数英文全称Purchase Management Index，即采购经理指数。PMI是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由五个扩散指数即新订单指数(简称订单)、生产指数(简称生产)、从业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数(简称存货)加权而成，根据与实体制造业的关联程度以及在生产经营过程中所处的环节，把PMI各个分项按照以下几个类别分组：

　　如果按照经济活动产业链的流程关系，又可以将PMI中各分项指标模拟形成一个完整的产业链组织架构流程图：

　　从上面的这张产业链组织架构流程图可以看到，整个PMI分项中的核心关系在于“采购量→原材料库存→生产量→产成品库存→订单量”。具体来看，企业采购原料，整体的采购力度反映在PMI中的采购分项中；采购的生产材料的累计存量即转成“原材料库存”；企业消耗原料库存进行生产，“生产量”反映出企业的生产力度；企业的生产转变成产成品，产成品如果滞销，则会逐步转变成“产成品库存；产成品经过订单交付给客户，即订单情况代表总体需求量。这是PMI各个分项所隐含的内在逻辑，在不同的经济背景下，PMI因子间的相对变化也会略有不同。

　　二、当下全球PMI所隐含的景气变化

　　（一）全球主要经济体PMI均呈现下行趋势

　　标普全球公布的最新数据报告显示，7月美国制造业和服务业采购经理指数（PMI）继续下行，其中服务业指标甚至跌破了荣枯线。具体数据显示，美国7月份制造业PMI初值从上月的52.7降至52.3，刷新24个月来低位；制造业产出指数初值跌破50荣枯线，从上月的50.2跌至49.9，刷新25个月低位。另外，美国7月份商务活动指数（服务业PMI）初值录得47，显著低于市场预期的52.6和6月的52.7；综合PMI产出指数录得47.5，显著低于市场预期的52.4和6月的52.3，两项指标均刷新26个月低位。

　　中国7月官方制造业PMI为49，预期50.4，前值50.2。7月份非制造业商务活动指数为53.8％，低于上月0.9个百分点，非制造业连续两个月恢复性增长。7月份综合PMI产出指数为52.5％，低于上月1.6个百分点，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张，但步伐有所放缓。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.8％和53.8％。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为49.8％和48.5％，比上月下降0.4和2.8个百分点，降至临界点以下；小型企业PMI为47.9％，比上月下降0.7个百分点，仍低于临界点。

　　欧元区7月Markit制造业PMI终值为49.8，自2020年6月以来首次低于荣枯线50，略高于49.6的初值，但仍低于前值52.1。此外，数据显示，新订单指数从45.2降至42.6，这是自2020年5月以来的最低水平，表明短期内好转的可能性很小。欧元区制造业正陷入日益严重的低迷，这增加了该地区的衰退风险。新订单的下降速度已经达到了自2012年债务危机以来最急剧的水平，更糟糕的情况可能还会出现。

　　日本7月制造业采购经理人指数（PMI）经季调后降至52.1，低于6月的52.7。这是自去年9月以来的最慢增速，略低于52.2的初值。由于新冠疫情的反复、乌克兰战争和大宗商品价格的飙升，日本经济一直在艰难地从大流行的打击中稳步复苏。PMI调查显示，制造业活动受到产出和整体新订单收缩以及积压工作扩张放缓的影响。

　　（二）PMI分项指标所隐含的经济意义

　　全球摩根大通综合PMI指标与韩国出口情况高度同步，这主要是因为韩国经济高度依赖出口，所以韩国的出口数据能比较好的反映全球市场的需求情况。目前来看，从2021年5月份开始，韩国进口数据与全球PMI综合标准出现了同步下滑的走势，并且从趋势上看，目前依然处在下降通道中。

　　按照前文的逻辑，新订单量反映市场需求，所以如果将新订单量与产出指标轧差，则可以得出一个反应需求缺口的指标，这个供需缺口的指标对于反映制造业产业链的初端价格有比较好的同步性，从7月份的PMI指标来看，目前PMI产出缺口指标明显回落，所以对于初端产品价格而言，也将呈现大幅回落的走势，这将同步带动PPI指数回落，拉低通胀压力。

　　同时，PMI分项中的单一指标也反映出目前物价的上涨压力逐渐减小，由于PMI指标是一个环比数据，所以如果将PPI数据进行环比处理，可以发现，两者的相关性保持高度匹配的关系。

　　并且通过对比美国的市场的通胀预期与PMI指标，也可以发现两者之间存在着较强的同步性。这其中的逻辑是美国通胀预期反应的是市场的风险偏好或者说市场的风险溢价率，而市场的风险偏好跟随市场景气周期变化。随着美国景气周期的下滑，市场风险偏好也同步走低，这在一定程度上削弱了股市以及商品资产的投资收益。

　　根据历史数据来看，美国PMI分项中的供应商交付指标（逆序）相对客户库存具有2个月左右领先性，当前供应商交付时间出现缩减可能预示未来客户库存将有一定概率有所提升。而客户库存的累计以及新订单的减少反映出需求端呈现出被动补库的可能，暗示需求正在逐步放缓。

　　此外，PMI分项指标还对经济走势的拐点存在一定的领先指引作用，如果把ISM中的就业分项减去产出分项，其差值的拐点大约领先美国GDP增速（右轴，逆序）12个月左右，从当前的指标信号来看，大约在2021年6月份，该差值即出现了向上的拐点，并直到近期依然维持向上反弹的趋势，这在一定程度上预示这美国经济增速在未来依然会保持衰退趋势。

　　三、总结

　　目前来看，全球PMI指数均呈现下行趋势，并且在结构上存在一定的分化，体现为欧洲以及新兴市场国家整体偏弱、中国中性但边际好转，美国偏强但边际走弱。但考虑到目前全球经济的联动性以及全球贸易的扩散性，预计未来全球景气周期下滑的趋势难以在短期内逆转。同时，景气指标的下滑也在一定程度上缓解了终端产品的上涨压力，拉低长期通胀水平。全球市场都面临资产收益率降低，经济活跃度下降的风险，这对于股市以及商品市场而言，都是不利的，而对于避险资产诸如债市以及贵金属而言，依然存在配置价值。