摘要：

　　7月部分经济数据表现不佳。产出端相对稳定，虽然实际和名义工业增加值增速回落，但主要产品产量、工业用电量、行业增加值情况表明，狭义制造业维持强势，继续补库存周期。同时，商品价格下跌对上游行业影响暂不明显，中游原材料行业尤其是黑色产业仍承受来自房地产的压力。服务和居民用电上升或受到高温天气影响，侧面反应建筑业等户外工作行业面临的短期压力。需求总体改善放慢，除天气因素之外，内生修复不及预期也是主要原因。投资仍依赖基建，8月底完成资金投放前，基建将继续受到支持。9月后则需要关注是否提前下达债务额度。如无相关措施则基建上升动能将被削弱。销售回升放慢、流动性紧张等影响下，房地产偏弱是拖累投资主因。需持续关注房屋销售情况，全面降息等政策显效后，预计四季度投资将改善。此外，疫情影响消退后消费回归平稳，但需要关注8月部分省疫情加重对服务业冲击程度。“报复性消费”已经完成，就业、收入改善等内生逻辑影响重回主导地位。消费尤其是服务消费的回升步伐，取决于居民就业和收入改善幅度。综合来看，产出端增速虽然放慢，但方向仍为上行，下半年将进入加库存阶段。经济上行放慢主要受到房地产持续弱于预期的拖累，预计针对性措施将会出台（包括今日降息和后期调降LPR）。继续关注地产、基建、外需三条主要逻辑，下半年疫情大规模反弹、经济显著下行可能性低，或仍为弱复苏态势。

　　正文

　　一、 产出增速稍放慢 上行趋势仍不变

　　数据显示，中国7月规模以上工业增加值累计同比增速为3.50%，比前值3.40%继续小幅加速；7月当月工业增加值同比增长3.80%，比6月的3.90%略有回落，也明显弱于市场预期的4.6%；季调环比增速从6月的0.84%回落至0.38%。我们通过计算得到的数据显示，7月名义工业增加值同比增速为8.0 %，比6月的10%继续下降。

　　产出端总体上行步伐放慢，名义和实际工业增加值均有回落，限制企业营收和利润增长。产销率超季节性回升，出口交货值季节性下降，多数行业增加值累计同比继续改善。当月来看，上游行业主要是煤炭和油气开采增速相对稳定。中游原材料行业中，黑色金属冶炼加工、橡胶和塑料制品行业增速转负，非金属矿物制品维持负增长，有色冶炼加工、化工行业增加值增速减慢，公用事业增加值明显加速。中游加工组装行业表现总体强劲，电气设备、交运设备制造业维持高增速，专用设备、电子设备制造业增速略有下降，通用设备制造业增速转负。下游行业中，汽车制造业增速继续加快至22.5%，医药制造业、纺织业、农副食品加工业负增长扩大，食品制造业增速放慢。情况表明，商品价格下跌对上游行业影响暂不明显，中游原材料行业依然承受压力。中下游狭义制造业强劲的表现符合预期，并且继续补库存周期。

　　主要工业品产量方面，7月乙烯产量出现负增长，十种有色金属产量增速加快，粗钢产量负增长程度扩大，水泥产量负增长减小，汽车则继续加快增速。边际上看，十种有色金属、水泥、汽车产量符合季节性，其他则弱于季节性。高技术工业品方面，集成电路、电脑、手机产量跌幅扩大，机床产量同比持平，工业机器人产量增速下降。边际上看，除机床产量略超季节性外，其他均弱于季节性，但手机之外均维持相对高位。电力方面，7月总发电量仍超季节性，其中水力发电明显弱于季节性，可能与天气有关。火力发电明显超季节性。用电量中，第二产业用电量符合季节性，第三产业则明显超季节性，居民用电量也明显超季节性。工业品产量以及工业用电量等情况同样表明，中下游制造业维持平稳。服务和居民用电上升主要受到高温天气影响。侧面反应建筑业等户外工作行业可能面临短期承压风险。

　　总体上看，实际和名义工业增加值增速虽然均有回落，但产出端基本稳定，表现符合我们预期。产销率超季节性回升，出口交货值季节性下降，多数行业增加值累计同比继续改善。行业角度看，商品价格下跌对上游行业影响暂不明显，中游原材料行业尤其是黑色产业链依然承受来自房地产的压力。中下游狭义制造业强劲的表现符合预期，并且继续补库存周期。工业品产量以及工业用电量等情况同样表明中下游制造业维持平稳。服务和居民用电上升主要受到高温天气影响。侧面反应建筑业等户外工作行业可能面临短期承压风险。预计产出端仍处于上行趋势中，下半年加库存阶段的趋势不变。

　　二、 地产投资拖累增加 关注更多刺激政策

　　投资需求方面，7月城镇固定资产投资累计同比5.70%，比前值6.10%明显回落，也弱于预期的6.2%。7月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-6.40%、9.58%、9.90%，除基建以外增速均有下行。根据我们的计算，7当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-12.33%、11.47%、7.55%，房地产投资加速下降，基建和制造业投资也有小幅下行。

　　从当月情况看，可比口径下投资增速出现下降。边际上看，无论官方口径还是可比口径固定资产投资均弱于季节性。分项中房地产、基建、制造业也全面弱于季节性。相对来看房地产表现更弱，其投资增量低于5年均值水平，仍受到销售回升放慢、流动性紧张、投资受限等问题影响。后期仍需要关注销售以及资金回笼情况，乐观情况下预计四季度投资将有所改善。基建投资为表现最佳方面，当月和累计同比增速继续加快。前期政策要求8月底前完成资金投放，因此短期受到资金端的支持。9月后基建增长则转向提前下达债务额度方面，如果未出台相关措施，则基建进一步上升的动能将会下降，甚至不排除走弱出现。

　　具体来看房地产7月同比增速。新屋开工、房屋施工面积跌幅均有扩大，房屋销售面积跌幅也扩大，房屋竣工面积跌幅收窄，待售面积增速上升。边际上看，新屋开工和房屋施工面积弱于季节性，并且刷新年内的地位。房屋竣工面积符合季节性，待售面积超季节性，从前期低位回升。销售面积则明显下降并稍弱于季节性。开工、施工再度回落，显然受到房地产上游资金链紧张的影响，7月部分期房交付违约也受此影响。此外，购置土地面积回落也预示未来开工改善幅度和步伐可能有限。

　　从资金角度看，房地产开发资金来源季节性回落。边际上看，分项中国内贷款符合季节性，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均弱于季节性。反应出银行受到窗口指导后，对房企资金紧缩的情况稍有缓和，但下游销售带来的回款不足。此外的期房交付推迟甚至违约事件爆发后，监管层已经采取一定纾困措施。7月政治局会议要求“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。从8月目前情况看，销售改善仍集中在一线城市，二三线城市依然偏弱，需要持续关注。结合新一轮降息等刺激政策看，我们预计房地产市场不必过于悲观，销售改善值得期待，房企资金紧张将会缓和，并有助于房地产投资企稳。

　　总体上看，7月投资增速减慢，需求受到负面影响。除天气因素之外，内生修复不及预期也是主要原因。三大投资分项中，基建投资仍表现最佳，前期政策要求8月底前完成资金投放，因此短期受到资金端的支持。9月后基建增长则转向提前下达债务额度方面，如果未出台相关措施，则基建进一步上升的动能将会下降，甚至不排除走弱出现。房地产依然偏弱，受销售回升放慢、流动性紧张等问题影响。目前地产显然已经成为拖累经济的重要问题，因此针对性措施或将再度出台（包括今日降息和后期调降LPR）。继续关注房屋销售情况，全面降息等政策影响下，预计四季度投资将改善。

　　三、 消费表现平稳 关注8月疫情影响

　　消费方面，7月名义社会消费品零售总额累计同比增长-0.20%，较前值-0.70%跌幅收窄；实际累计零售总额同比增长-3.01%，较前值-3.40%也出现改善。当月情况看，7月名义社会消费增速为2.70%，较前值3.10%稍有减速；实际社会消费同比增速为-0.77%，较前值-0.58%增速也略有放慢。季调环比角度看，名义社消增长0.27%，增速比前终值0.75%也有所放慢。

　　社消总额有所回落，同比增速多下降，但同时边际增量基本符合季节性，没有更明显的回落趋势。主要大类来看，商品零售边际回落略超季节性，但仍维持相对高位，餐饮收入为代表的服务业符合季节性，依然表现平稳。二者同比增速均向上行。除汽车外的核心零售表现也较稳定。另外，网上消费同比增速放慢，主要受到非实物消费同比跌幅扩大影响，实物消费同比增速有所上升。边际上看，实物商品消费稳定，非实物商品表现弱于季节性。限额以上企业零售来看，多数从季节性高位回落，但回落幅度未超季节性。汽车和汽油消费偏高，受到油价调整影响。情况表明，疫情影响全面消退后，主要商品消费也重回平稳。但线上非实物商品等分项表现暗示，8月部分旅游业大省疫情加重，可能对服务消费带来新一轮冲击。

　　总体上看，7月社会消费品零售总额增速稍有回落，但边际增量维持平稳。疫情影响全面消退后，主要分项和商品消费均回归平稳。但线上非实物商品等分项表现暗示，8月部分旅游业大省疫情加重，可能对服务消费带来新一轮冲击，这一问题需要警惕。“报复性消费”结束，就业、收入改善等内生逻辑影响重回主导地位。因此消费尤其是服务消费的回升步伐，还需要关注居民就业和收入情况。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费习惯改变、消费升级进程仍是决定未来消费结构性增长的主要因素。

　　四、 央行超预期调降MLF利率

　　今日央行还宣布投放MLF操作4000亿元，对周二到期的6000亿元MLF提前续作，并且如市场预期的缩量2000亿元。但超出市场预期的是，本次MLF利率调降10BP至2.75%，同时进行操作的逆回购利率也下调10BP至2.0%。

　　本次降息操作是今年以来第二次，前一次降息时间为疫情前的1月。该降息仍显示出央行对目前经济压力有较强担忧，继续释放出稳经济的信号。而从目前PPI不断回落、CPI上行缓慢情况看，货币政策宽松的约束暂时不高。央行在二季度货币政策报告中增加“警惕结构性通胀压力”表述。在此情况下，宽松政策适度提前或也包含有规避后期通胀压力的考虑。

　　经济边际修复速度放慢是此次降息的重要背景。上周五盘后公布的7月贷款和社融数据明显弱于预期和季节性，今日上午公布的7月实体经济数据也多出现不同程度回落。结合之前公布的其他数据来看，经济在二季度疫情之后虽有所恢复，但进一步上升速度已经放慢。社融等广义流动性指标显示，资金的投放仍以政府带动为主，企业和居民流动性回升受限。特别是居民中长期贷款受到房屋销售负面影响，表现依然偏弱。

　　从效果上看，此前MLF利率下调以及降准等方式引导LPR下行，促进金融机构贷款利率明显下行。去年底以来，金融机构人民币贷款加权平均利率累计下降35BP，其中一般贷款利率下降43BP，个人住房贷款利率下降99BP。伴随着LPR调降，三季度和四季度的表内贷款平均利率仍有进一步下行空间，有助于实体经济节约融资成本。

　　此外，二季度货币政策报告已删去“保持宏观杠杆率基本稳定”说法，促进企业、政府、居民部门加杠杆已经是央行的隐含政策目标之一。从MLF向实体经济传导途径看，本月的LPR大概率将会跟随MLF利率下调。且2020年疫情以来情况显示，MLF累计下调50BP，5年期LPR下调35BP，因此不排除本月LPR下调幅度达到15BP的可能性。

　　展望未来，我们认为至少在年内央行的货币政策仍将维持宽松的方向。超预期的宽松政策带来对金融市场明显是偏利好的影响，但时间节奏上看更多集中在短期。未来影响需继续关注经济改善的步伐。

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